信用風險加劇 四類公司需規(guī)避

    今年以來，信用違約事件頻現(xiàn)，新增上市公司違約主體較多，相關(guān)債券基金損失慘重，業(yè)內(nèi)戲稱“債券基金跌出股票的感覺”。這種現(xiàn)象自然引起股票市場投資者的關(guān)注，在信用風險不斷加劇的情況下，對股票市場的影響有哪些呢？

    整體而言，股票市場受本輪信用違約的影響相對有限，表現(xiàn)平穩(wěn)。主要原因有以下幾個方面：

    其一，全部A股目前有息負債比全部投入資本的中位數(shù)水平大概是20%左右，整體上屬于比較健康的水平。其二，宏觀經(jīng)濟處于大的上升周期中，上市公司盈利水平處于近幾年的較高水平，市場的主體——藍籌板塊，由于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升速度更快，在本輪去杠桿過程中，所受影響不大。其三，去杠桿、打破剛性兌付對股票市場是有利的。杠桿會有效降低系統(tǒng)風險，從理論上可以提升股票市場的估值水平。

    毫無疑問，去杠桿對于相關(guān)企業(yè)會造成負面影響。金融環(huán)境寬松時，投資者風險偏好較高，對低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標等融資渠道較為暢通。而金融環(huán)境轉(zhuǎn)向去杠桿、強監(jiān)管時，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防范心理大幅提高，必然給過度依賴資金投入的企業(yè)或行為造成致命的打擊。在投資中，我們應(yīng)該規(guī)避以下幾種類型的公司。

    首先是資本結(jié)構(gòu)不合理，凈負債率過高的公司。

    本輪違約頻現(xiàn)是在去杠桿和強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制，“過度投資”、“過度杠桿經(jīng)營”的企業(yè)難以為繼。因此，資本結(jié)構(gòu)不合理的公司短期面臨較大的壓力，應(yīng)該警惕有息負債比全部投入資本比例大于50%的公司，這意味著有息負債大于權(quán)益資本。

    按照這樣的標準去篩選上市公司，我們發(fā)現(xiàn)需要緊密關(guān)注的行業(yè)有：房地產(chǎn)的這個指標是50%以上，30%-50%之間的有包括鋼鐵、公共事業(yè)、交通運輸、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在這些重資產(chǎn)、高資產(chǎn)覆蓋率的行業(yè)里面，屬于風險更容易爆發(fā)產(chǎn)業(yè)。而中下游的消費、TMT行業(yè)風險較小，有息負債比全部投入資本比例小于20%。

    其次是投入與產(chǎn)生現(xiàn)金不匹配的公司，包括期限不匹配、規(guī)模不匹配，且盈利能力低的公司、產(chǎn)生現(xiàn)金流差的公司。

    本次債務(wù)違約風潮中，這類公司大都承接BOT或PPP項目，業(yè)務(wù)的先期投入大，建設(shè)期長，投入與產(chǎn)出的期限不匹配。而且如果公司盲目擴張，前期投入的現(xiàn)金流出集中，過度依賴外部資金，且已有項目盈利能力差，或者產(chǎn)生現(xiàn)金能力弱，難以匹配還本付息的壓力，在宏觀去杠桿的情況下，極容易造成資金中斷的結(jié)局。

    第三，謹防資金過度堆砌的公司。

    在十幾年前，有公司利用各種手法募集大量資金投入二級市場，在宏觀調(diào)控的背景下，難以為繼，導致股票崩盤，轟然倒塌。如今，這種現(xiàn)象依舊屢見不鮮，尤其是在前幾年金融相對寬松的情況下，各種資金以更多的形式參與到股票市場。在去杠桿的情況下，這些運作手法顯然不能持續(xù)，今年年初相關(guān)業(yè)務(wù)指導要求暫停中間級的結(jié)構(gòu)化信托，導致A股屢次出現(xiàn)信托計劃抱團持股集體閃崩的現(xiàn)象?，F(xiàn)在，資金堆砌的股票依然存在，部分股票被各種資金以金融產(chǎn)品的形式持有，而這些金融產(chǎn)品背后的資金來源、杠桿比例以及實際控制人等撲朔迷離，在去杠桿的情況下，投資者應(yīng)該警惕此類股票。

    第四，當心夢想太不現(xiàn)實的公司。

    商業(yè)模式與盈利要符合常識。在市場熱絡(luò)的情況下，許多商業(yè)夢想都有人信，但是大部分很難經(jīng)得起推敲，現(xiàn)在到了甄別故事與現(xiàn)實的時候，不符合邏輯的不要投資，退潮的時候最容易發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。因此，要遠離依靠商業(yè)故事支持股價，但是估值離譜的公司。

    在整體上，股票市場受信用違約事件整體影響有限，但是這些事件對股票市場的估值結(jié)構(gòu)影響深遠。在整體市場資金流收緊的情況下，投資者的本能選擇是將資金投入優(yōu)質(zhì)公司中，市場會帶著放大鏡來挑選上市公司，有瑕疵的公司的缺點會被放大甚至夸大，在股票供給增加的背景下，績差且高估值品種有加速回歸的壓力。

    同時，我們要在開放環(huán)境下理解A股市場。2017年年末，陸股通持股市值5274億元，到了2018年一季度末持股市值為5694億元，截至5月17日，北上資金持股市值6533億元，呈連續(xù)增長趨勢。外資的流入也是很大力度推動了藍籌股的上漲。根據(jù)安排，A股將在今年6月1日正式納入MSCI，優(yōu)質(zhì)股票將獲得更多的資金青睞。