內(nèi)地企業(yè)蜂擁赴港上市 投行枕戈待旦 但還需厘清風(fēng)險(xiǎn)再揚(yáng)帆

    5月21日，欣融國(guó)際控股有限公司向香港聯(lián)交所遞交了上市申請(qǐng)。欣榮實(shí)業(yè)因此成為香港聯(lián)交所IPO新政4月初落地后，第13家宣布赴港上市的內(nèi)地企業(yè)。而今年4月，僅有8家非內(nèi)地企業(yè)遞交了港股IPO申請(qǐng)。內(nèi)地企業(yè)成為近期港股IPO的主力，赴港上市可謂如火如荼。

    中金公司、招證國(guó)際、中信里昂等投行紛紛現(xiàn)身這批赴港項(xiàng)目的保薦人席位。根據(jù)香港聯(lián)交所公布的上市時(shí)間表，預(yù)計(jì)6月開(kāi)始，港交所IPO新政下的首批上市企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)。更多投行在摩拳擦掌，力爭(zhēng)把握政策紅利，為公司業(yè)績(jī)?cè)偬硪话鸦稹?/p>

    內(nèi)地企業(yè)踴躍赴港上市

    港交所4月30日開(kāi)始實(shí)施其籌備已久的上市制度改革，使得尚未盈利的生物科技公司、采取雙重架構(gòu)及尋求第二地上市的企業(yè)赴港掛牌上市成為可能。香港聯(lián)交所上市發(fā)行服務(wù)部高級(jí)副總裁鐘創(chuàng)新日前指出，香港作為國(guó)際金融中心，具備高效透明的上市審批制度、可預(yù)期的上市時(shí)間表及高效的再融資渠道等優(yōu)勢(shì)。用戶群體及業(yè)務(wù)重心均在內(nèi)地的公司選擇在香港上市，既可享有上市政策的靈活性，又可得到內(nèi)地的高估值，同時(shí)可引入國(guó)際投資基金，提供再融資和海外收購(gòu)的機(jī)會(huì)，為引入海外戰(zhàn)略投資者以及靈活調(diào)整資本運(yùn)作提供了戰(zhàn)略鋪墊。

    5月3日，雷軍的一封公開(kāi)信證實(shí)了小米將成為首家嘗鮮香港“同股不同權(quán)”上市政策的企業(yè)。作為全球收入增速領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米的上市有望成為“今年全球最大規(guī)模”的IPO項(xiàng)目。

    四天之后的5月7日，總部設(shè)在杭州的歌禮生物（境外注冊(cè)）宣布申請(qǐng)?jiān)谙愀酃_(kāi)上市。值得注意的是，作為一家成立不久的創(chuàng)新藥物研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，歌禮生物一旦成功上市，將成為港交所未盈利生物科技企業(yè)第一股。

    分析人士指出，除上述兩個(gè)具有“里程碑”意義的申請(qǐng)案例外，目前已遞交上市申請(qǐng)的13家內(nèi)地企業(yè)并未顯現(xiàn)出明確的行業(yè)偏好，不僅有中國(guó)鐵塔、“比特幣礦機(jī)生產(chǎn)商”嘉楠耘智這樣的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，同時(shí)也有“火鍋頭牌”海底撈、“卡車(chē)內(nèi)飾制造商”西安天瑞這樣的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。

    有監(jiān)管層人士表示，根據(jù)香港聯(lián)交所最新的上市指引，申請(qǐng)主板上市的企業(yè)有三種可選路徑。95%左右的企業(yè)會(huì)選擇第一種方式，即企業(yè)預(yù)計(jì)上市市值不小于5億港元，上市前1年盈利不小于2千萬(wàn)港元，前2至3年累計(jì)盈利不少于3千萬(wàn)港元；但對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)上市時(shí)市值不小于40億港元、最近一年收入不少于5億港元的第二種方案更為適合；此外，也有公司（如網(wǎng)游企業(yè)）會(huì)選擇預(yù)計(jì)上市時(shí)市值不小于20億港元，最近一年收入不少于5億港元，前三年累積現(xiàn)金流不少于1億港元的第三種途徑。

    另一方面，4月21日全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與港交所簽署備忘錄之后，成大生物和盛世大聯(lián)兩家新三板掛牌企業(yè)先后宣布將嘗試“新三板+H股”。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，不少新三板企業(yè)正在與主辦券商密切接觸，探討實(shí)施“新三板+H股”的可能，首批“新三板+H股”公司呼之欲出。

    鐘創(chuàng)新表示，此前并未有規(guī)定限制新三板企業(yè)在H股上市，但備忘錄的簽署明確了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)企業(yè)赴港上市的態(tài)度。只要滿足香港的上市要求，企業(yè)采用“新三板+H股”模式上市，并不存在制度障礙，也不需要在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌。而在香港聯(lián)交所成功IPO之后，企業(yè)在新三板和港交所兩個(gè)市場(chǎng)掛牌的股票將分開(kāi)流通。

    兩種操作架構(gòu)

    業(yè)內(nèi)人士指出，目前，投行在操作內(nèi)地企業(yè)的香港IPO項(xiàng)目時(shí)，普遍采用H股和紅籌股兩種方式，二者最大的區(qū)別在于，是否需要在上市前將內(nèi)地公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外公司。其中，H股模式只需內(nèi)地公司將主體資格改制為股份有限公司，不需要搭建海外紅籌構(gòu)架，因此，H股公司需要同時(shí)受到內(nèi)地和香港雙方監(jiān)管層的審核監(jiān)管。而紅籌股公司在港上市后融資、發(fā)債等資本市場(chǎng)操作相對(duì)靈活，不需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)審批，但在設(shè)立階段需要首先將內(nèi)地資產(chǎn)注入海外公司，這一過(guò)程成本較高且程序繁瑣。

    中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)的13個(gè)項(xiàng)目中，僅有四川能投和中國(guó)鐵塔2個(gè)項(xiàng)目選擇了H股上市，新疆興業(yè)與武威東潤(rùn)借殼中國(guó)源暢上市，其余10個(gè)項(xiàng)目均采用的是紅籌股模式。

    廣證恒生分析師陸彬彬認(rèn)為，在流動(dòng)性方面，受不流通內(nèi)資股影響，H股企業(yè)可流通外資股相比于總股本來(lái)說(shuō)比例較低，但在港股市場(chǎng)中其流通盤(pán)相比紅籌股差距不大，流動(dòng)性并不因此受顯著影響。融資方面，紅籌股企業(yè)在自由度上更有優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，H股企業(yè)融資前須向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)，獲批后才準(zhǔn)增發(fā)，而紅籌股公司融資無(wú)此要求。2017年至今年3月，18家H股企業(yè)共計(jì)融資663億港元，26家紅籌股企業(yè)共計(jì)融計(jì)1357.97億港元，是H股企業(yè)的2倍。

    一位中型券商投行高管表示，雖然紅籌股自由度更高，整個(gè)公司股份可以全部流通，但由于涉及架構(gòu)重組，上市準(zhǔn)備時(shí)間比企業(yè)直接H股上市要長(zhǎng)很多。另一方面，由于資產(chǎn)重組工作量更大，項(xiàng)目費(fèi)用相對(duì)也會(huì)更高。而對(duì)于H股上市來(lái)說(shuō)，如果是企業(yè)已是A股上市公司，無(wú)需進(jìn)行企業(yè)改制，那么再選擇H股作為第二地上市的費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少。

    有業(yè)內(nèi)人士透露，香港市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)人士費(fèi)用較貴，上市需要包括保薦人、律師、會(huì)計(jì)師等在內(nèi)的團(tuán)隊(duì)，費(fèi)用成本相當(dāng)高。按現(xiàn)在中型企業(yè)香港上市的總體費(fèi)用，需要2800萬(wàn)—3000萬(wàn)港幣?？紤]到分期付款的情況，大約需要25%至30%的現(xiàn)金方可啟動(dòng)主板IPO。

    值得注意的是，H股企業(yè)本身受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，主體資格為股份有限公司符合A股市場(chǎng)要求，時(shí)機(jī)成熟后可以考慮在港股和A股同時(shí)上市，且根據(jù)目前全流通試點(diǎn)進(jìn)度，H股全流通未來(lái)可期。而對(duì)于選擇了紅籌股的企業(yè)，由于在設(shè)立階段主體結(jié)構(gòu)已變?yōu)閂IE模式，若計(jì)劃重回內(nèi)地A股市場(chǎng)，則需要先將企業(yè)的權(quán)益資本轉(zhuǎn)移回內(nèi)地，再重新搭建股份有限公司結(jié)構(gòu)申請(qǐng)上市。

    市場(chǎng)規(guī)?？捎^

    根據(jù)香港聯(lián)交所披露的發(fā)行人申請(qǐng)版本，在前述13個(gè)剛剛遞交申請(qǐng)的內(nèi)地企業(yè)IPO項(xiàng)目中，招銀國(guó)際、信達(dá)國(guó)際、中金公司等具有中資背景的投行頻頻現(xiàn)身保薦人席位，且多數(shù)與外資投行共同擔(dān)任項(xiàng)目聯(lián)席保薦人。例如，海底撈的聯(lián)席保薦人為招銀國(guó)際和高盛，中國(guó)鐵塔的聯(lián)席保薦人為中金公司和高盛，小米集團(tuán)的聯(lián)席保薦人為中信里昂、高盛和摩根士丹利。

    中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，共有8家中資背景的投行參與了前述13個(gè)IPO項(xiàng)目的保薦工作，分別是信達(dá)國(guó)際、招銀國(guó)際、中金公司、中銀國(guó)際、招證國(guó)際、中信里昂、建銀國(guó)際、交銀國(guó)際，其中招銀國(guó)際參與了2個(gè)項(xiàng)目，其他7家投行各參與了1個(gè)項(xiàng)目。而外資投行的參與度相對(duì)更加集中，高盛參與了4個(gè)項(xiàng)目，摩根士丹利參與了3個(gè)項(xiàng)目，德意志銀行、瑞士信貸、花旗環(huán)球等外資投行分別參與了1個(gè)項(xiàng)目。

    中泰國(guó)際認(rèn)為，2018年香港IPO市場(chǎng)的火熱，將進(jìn)一步促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)，尤其是具有中資背景的券商發(fā)展。截至今年1月，香港前十大IPO承銷(xiāo)商中，中資背景的機(jī)構(gòu)占70%，其中招商銀行、中金公司、招商證券、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行五家機(jī)構(gòu)分列前五位，市場(chǎng)份額占有率之和約28.60%。預(yù)計(jì)此比例在2018年將繼續(xù)維持，但承銷(xiāo)商所占市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步從外資證券公司轉(zhuǎn)移至中資證券公司。而H股全流通會(huì)吸引更多國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)在港交所上市。這將為券商的投行部門(mén)提供大量的新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

    中泰國(guó)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年香港IPO項(xiàng)目以籌集資金計(jì)算為1150億港元，預(yù)計(jì)政策利好新經(jīng)濟(jì)概念公司赴港上市，今年新股IPO籌集資金金額將超過(guò)2000億港元，尤其是港股市場(chǎng)開(kāi)放“同股不同權(quán)”政策之后，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)概念的公司來(lái)說(shuō)吸引力大大提升。

    海通證券分析師孫婷表示，在允許“不同投票權(quán)架構(gòu)”企業(yè)赴港上市的背景下，內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)公司或成為未來(lái)上市的主力軍。根據(jù)港交所發(fā)布的新規(guī)，可初步篩選出包括小米、滴滴在內(nèi)的10家內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，在發(fā)行比例為5%至15%的假設(shè)下，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)?？蛇_(dá)907億—2721億港元。而按照港交所第二地上市規(guī)則，共有53家在海外上市的中概股符合在港第二地上市條件，在發(fā)行比例為5%至15%的假設(shè)下，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模為41.19億—123.58億港元。

    孫婷指出，修改上市規(guī)則僅僅是個(gè)開(kāi)始，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于形成港股市場(chǎng)良性循環(huán)。更為重要的是，新經(jīng)濟(jì)公司和獨(dú)角獸來(lái)港上市后將帶動(dòng)更多資金進(jìn)入港股市場(chǎng)，推升港股交易量。

    實(shí)際上，多家投行早已嗅到香港IPO業(yè)務(wù)的發(fā)展契機(jī)，并積極儲(chǔ)備擬赴港上市IPO項(xiàng)目。平安證券投行事業(yè)部總經(jīng)理周凌云日前表示，站在新經(jīng)濟(jì)崛起和新制度起航的時(shí)間點(diǎn)上，平安證券投行事業(yè)部正在形成以醫(yī)藥健康、TMT、戰(zhàn)略新興和高端裝備制造等新興行業(yè)組為主的架構(gòu)設(shè)置，在風(fēng)控合規(guī)的前提下借助研究所的力量，加大對(duì)新經(jīng)濟(jì)的研究，和對(duì)新興經(jīng)濟(jì)的理解和未來(lái)趨勢(shì)判斷，進(jìn)一步提升服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的綜合實(shí)力。

    厘清風(fēng)險(xiǎn)再揚(yáng)帆

    隨著港交所IPO新規(guī)在實(shí)踐中逐步完善，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多擬上市的企業(yè)會(huì)將香港市場(chǎng)納入考量。業(yè)內(nèi)人士指出，必須注意的是赴港上市并不意味著企業(yè)輕易就能享受到交易活躍、估值提升、資金融進(jìn)等諸多好處，同時(shí)還面臨著發(fā)行、流動(dòng)性等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要，制定適合的上市計(jì)劃。

    關(guān)注發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

    業(yè)內(nèi)人士表示，以歷史案例看，企業(yè)赴港上市很可能會(huì)遇到募資不足的問(wèn)題。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年5月22日，在2016年以來(lái)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的33家內(nèi)地企業(yè)赴港上市案例中，有12家企業(yè)首發(fā)募集資金未達(dá)到預(yù)期，占比高達(dá)36.36%。其中，首發(fā)募集資金與首發(fā)預(yù)計(jì)募集資金差額最大的是中銀航空租賃，預(yù)計(jì)募資87.45億港元，而實(shí)際募集資金額僅為43.72億港元，另有4家企業(yè)實(shí)際募資金額與預(yù)計(jì)規(guī)模相差5億元以上。

    另一方面，由于香港資本市場(chǎng)成熟度較高，新股發(fā)行后股價(jià)表現(xiàn)不佳的情況并不罕見(jiàn)。以5月4日剛剛登陸港交所的平安好醫(yī)生為例，上市次日即告破發(fā)，收于52.75港元，較發(fā)行價(jià)54.8港元下跌3.74%。而對(duì)于去年上市四大互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，除外，眾安在線、易鑫集團(tuán)、雷蛇均已破發(fā)。

    廣證恒生分析師陸彬彬指出，對(duì)比A股，港股市場(chǎng)出現(xiàn)破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的概率更高。截至今年3月，2017年以來(lái)的30家赴港上市的內(nèi)地企業(yè)中，9家企業(yè)上市首日收盤(pán)價(jià)即跌破發(fā)行價(jià)，占比30%。

    陸彬彬說(shuō)，從上市日至今的漲跌幅情況來(lái)看，公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，將會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)后續(xù)的運(yùn)作，如再融資、債券發(fā)行等。

    流動(dòng)性差異大

    根據(jù)廣證恒生的統(tǒng)計(jì)，截至今年3月，2017年以來(lái)的30家赴港上市的內(nèi)地企業(yè)中，主板上市的有25家，平均日均成交量為814.7萬(wàn)股，平均日均成交額為3969.3萬(wàn)港元；創(chuàng)業(yè)板上市的5家內(nèi)地企業(yè)，較主板上市企業(yè)流動(dòng)性略遜一籌，平均日均成交量為424.6萬(wàn)股，平均日均成交額為280萬(wàn)港元。

    此外，港股中不同上市企業(yè)之間流動(dòng)性差異較大，2017年以來(lái)在香港主板上市的25家企業(yè)中，日均成交量超過(guò)1千萬(wàn)股的有5家。其中，元力控股日均成交量最高，為8455萬(wàn)股；日均成交量不足100萬(wàn)股的也有5家，九臺(tái)農(nóng)商銀行自2017年1月12日港股主板上市至今，日均成交量?jī)H為47.1萬(wàn)股。

    某券商投行人士表示，要想獲得投資者青睞，企業(yè)本身一定是具備好的賺錢(qián)邏輯的。一般來(lái)說(shuō)，輕資產(chǎn)、利潤(rùn)高的企業(yè)比較適合香港上市，比如文化、教育領(lǐng)域的企業(yè)。而對(duì)于高速成長(zhǎng)的企業(yè)，建議在未來(lái)兩三年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)兌現(xiàn)后，再考慮赴港上市，可能更受機(jī)構(gòu)及其他投資者歡迎。

    該人士同時(shí)表示，好的券商應(yīng)當(dāng)善于發(fā)掘企業(yè)價(jià)值。尤其香港市場(chǎng)擁有多元化的投資者群體，不僅包括國(guó)際投資者，利用港股通的內(nèi)地投資者，還有香港本地投資者，因此如何幫助真正質(zhì)地優(yōu)秀的內(nèi)地企業(yè)獲得廣大港股市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。