費兆奇：穩(wěn)步下調(diào)存款準備金率是長期趨勢

    中國人民銀行在近期決定下調(diào)部分金融機構(gòu)法定存款準備金率1個百分點，一部分用于置換中期借貸便利，剩余的新增資金主要用于小微企業(yè)的貸款投放，并將其納入宏觀審慎評估（MPA）的考核。人民銀行解釋此次降準是為引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)的支持力度，增加銀行體系資金的穩(wěn)定性。由此，降準是否標(biāo)志著貨幣政策轉(zhuǎn)向，引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。

    企業(yè)融資成本居高不下

    為維護金融安全、防范系統(tǒng)性風(fēng)險，政府自2016年9月起就已拉開加強金融監(jiān)管、收緊貨幣政策的序幕，包括出臺了多項針對房地產(chǎn)和金融系統(tǒng)的“去杠桿”措施，例如2016年“930”等系列房地產(chǎn)新政，使得房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)回落；宏觀審慎政策（MPA）不斷完善，將表外理財納入廣義信貸范疇，同業(yè)存單納入MPA考核；調(diào)整人民銀行公開市場操作的資金投放量和期限，提高資金成本等等。在此背景下，我國的貨幣金融環(huán)境不斷收緊：社會融資規(guī)模存量增速自2017年下半年以來持續(xù)下滑，截至2018年3月僅為10.52%，為歷年新低；貨幣供應(yīng)量（M2）增速在趨勢上持續(xù)下行；貨幣市場利率上行壓力不斷增加。

    種種跡象表明，當(dāng)前的貨幣金融環(huán)境已處于實質(zhì)性偏緊的狀態(tài)中。此外，銀行受嚴監(jiān)管的影響，同業(yè)業(yè)務(wù)受到較大沖擊，主動負債的能力下降，進而導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)擴張上受限；如果再疊加非標(biāo)融資需求向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，銀行表內(nèi)的信貸額度不足，可能會引發(fā)融資成本快速上行。綜上原因，人民銀行通過降準，向市場注入長期資金，穩(wěn)定銀行體系資金的穩(wěn)定性，進而緩解貨幣金融環(huán)境的偏緊狀態(tài)。

    此次降準可通過兩個途徑控制實體企業(yè)不斷上行的融資成本。一方面，人民銀行通過降準置換MLF，目前一年期MLF的中標(biāo)利率是3.3%，高于法定準備金率的1.65%，為此，這種置換將減少銀行負債端的成本，進而降低企業(yè)的融資成本。另一方面，因監(jiān)管受限的表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，增加了小微企業(yè)的融資難問題；而主要服務(wù)于小微企業(yè)的中小銀行在貨幣金融環(huán)境偏緊的環(huán)境下，負債端成本上行的壓力更大。為此，人民銀行在此時將降準的新增資金用于小微企業(yè)的貸款投放，并輔以宏觀審慎評估的考核，有利于緩解小微企業(yè)融資成本的上行壓力。

    需要說明的是，人民銀行在降準當(dāng)日，同時上調(diào)MLF利率5個基點，這并不代表持續(xù)收緊貨幣政策的意圖。原因在于政策利率和市場利率的差距在近年逐漸擴大，這種差異容易導(dǎo)致依賴于政策利率定價的資產(chǎn)（例如房地產(chǎn)抵押貸款）出現(xiàn)配置上的扭曲。此外，政策利率和市場利率的逐漸統(tǒng)一也是利率市場化的必然要求。為此，一方面通過降準降低資金成本，從而降低市場利率；另一方面在降準的同時小幅上調(diào)MLF等政策利率，有利于修復(fù)二者的利率之差，以便更好地發(fā)揮引導(dǎo)市場利率的作用。

    2015年以來，隨著外匯占款的趨勢性下降，我國通過結(jié)售匯制度投放基礎(chǔ)貨幣的渠道逐漸退出歷史舞臺，基礎(chǔ)貨幣的增速也由高速增長快速下滑，甚至在2015年下半年至2016年上半年期間出現(xiàn)負增長。在此背景下，人民銀行主要依靠再貸款（包括OMO、SLF、MLF、PSL）等方式對宏觀流動性進行補充。

    然而，這種偏中短期的貨幣投放方式存在諸多不足：其一，成本高，人民銀行在大規(guī)模、低成本鎖定商業(yè)銀行流動性的同時，創(chuàng)造出這些高成本的政策工具向市場提供資金，這種操作是企業(yè)融資成本居高不下的重要原因之一。其二，這些貨幣投放工具的期限較短，對于商業(yè)銀行能否獲得續(xù)作存在較大的不確定性，這對其平滑調(diào)劑短期的資金頭寸帶來壓力，同時也無法穩(wěn)定銀行獲得長期資金的預(yù)期。其三，在實體投資回報不濟、資產(chǎn)收益率持續(xù)下行的情況下，銀行“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象加劇，缺乏與其高成本負債相匹配的資產(chǎn)標(biāo)的。與這些偏中短期的貨幣投放工具相比，面對持續(xù)存在的基礎(chǔ)貨幣缺口，降準的優(yōu)勢在于可以釋放出低成本的長期流動性。

    “緊貨幣”必要性將逐步下降

    從理論的角度看，人民銀行降準，則商業(yè)銀行可用于發(fā)放貸款的儲備會隨之增加，進而提高商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣的能力。但在嚴監(jiān)管和去杠桿的壓力下，通過降準增加的儲備貨幣并不必然導(dǎo)致商業(yè)銀行增加信用貨幣的投放。從銀行的超儲率來看，2017年前三個季度快速下滑反映的是企業(yè)較高的融資需求；但2017年四季度的超儲率大幅反彈，折射出的并非企業(yè)融資需求減弱，而是在強化監(jiān)管的壓力下，企業(yè)較難從銀行表內(nèi)獲得貸款支持。因此，在監(jiān)管持續(xù)強化的背景下，降準釋放的準備金可能會繼續(xù)增加銀行的超額準備金，而不是用于信用貨幣的投放。簡言之，監(jiān)管的強化使得法定存款準備金率的下降，可能被超額準備金率的上升所中和，貨幣乘數(shù)繼續(xù)攀升的幅度將非常有限。

    自2016年四季度以來的政策重心是“強監(jiān)管、緊貨幣”，在此背景下，宏觀金融形勢從2016年三季度寬松的狀態(tài)步入下行通道，即金融形勢逐步收緊。此外，隨著宏觀審慎監(jiān)管、金融去杠桿和非標(biāo)監(jiān)管的強化，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債端已出現(xiàn)了明顯調(diào)整，例如表外非標(biāo)業(yè)務(wù)的增速已大幅放緩，通過回購市場久期錯配以及加杠桿的風(fēng)險也有所降低，影子銀行的信用創(chuàng)造能力得到有效控制。隨著今年新的金融監(jiān)管框架的落地，人民銀行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的協(xié)調(diào)監(jiān)管將得到加強，政府對于金融機構(gòu)的信用創(chuàng)造將具有越來越強的管控力。

    為此，在宏觀金融形勢快速收緊的背景下，“緊貨幣”的必要性將逐步下降，主要原因或是為對沖強監(jiān)管所帶來的收緊沖擊，緩解表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移過程中，銀行間流動性可能面臨的緊縮壓力，防止融資成本大幅上升。在社會融資和貨幣供給增速近期持續(xù)下滑的背景下，人民銀行四季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》增加了“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”的措辭以及本輪的降準，反映出貨幣政策的調(diào)控方向正在從“緊貨幣”向“穩(wěn)貨幣”轉(zhuǎn)變。

    筆者認為，穩(wěn)步下調(diào)法定存款準備金率是長期趨勢。首先，高準備金率形成的背景是在2003年以來，我國外匯占款快速上升，中國人民銀行為了緩解貨幣擴張的壓力，不得不通過發(fā)行央行票據(jù)和不斷提高金融機構(gòu)存款準備金率的方式來凍結(jié)流動性，進而沖銷外匯占款對貨幣供給的影響，即發(fā)揮著管控流動性的職能。此外，高企的準備金率在事實上還發(fā)揮了風(fēng)險準備金的部分職能。但準備金發(fā)揮上述職能的背景在近些年有所變化：一是2015年以來，隨著外匯占款的趨勢性下降，基礎(chǔ)貨幣的增速不斷下滑。在我國新的基礎(chǔ)貨幣投放機制尚未完全理順之前，通過降準來釋放長期流動性是較為理性的選擇。二是隨著存款保險制度的推出，風(fēng)險準備金的部分職能也將逐步弱化。為此，依據(jù)外匯占款的波動和存款保險制度的逐步完善，適時、穩(wěn)步地下調(diào)法定存款準備金率是一個長期的趨勢。

    其次，高企的法定存款準備金率不符合貨幣政策向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的趨勢。目前，人民銀行通過“利率走廊”機制，逐步向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的思路日漸清晰。在理論上，利率走廊的上限是中央銀行對商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率，下限為商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率，中間為中央銀行調(diào)控的目標(biāo)，即商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率。在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下，高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關(guān)系和層次復(fù)雜化，甚至產(chǎn)生沖突。為此，利率走廊機制的運行基礎(chǔ)通常要求法定存款準備金率接近零值。