政治局會(huì)議最全解讀：易行長(zhǎng)講話透漏什么信號(hào)？

導(dǎo)言：12月13日晚，央行行長(zhǎng)易綱在《新浪·長(zhǎng)安講壇》稱，中國(guó)人民銀行的貨幣政策正在逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變；央行通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金和通過(guò)中期借貸便利提供流動(dòng)性，對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)周期所產(chǎn)生的一些收縮性效應(yīng)，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)。同時(shí)，要高度關(guān)注對(duì)“影子銀行”提法的改變。

另外，2018年12月13日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作；聽取中央紀(jì)律檢查委員會(huì)工作匯報(bào)，研究部署2019年黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗工作。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下。

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對(duì)易綱行長(zhǎng)演講的點(diǎn)評(píng)

1. 貨幣政策在寬松中尋求平衡點(diǎn)

首先，從內(nèi)部環(huán)境看，貨幣政策需要寬松條件。從基本面角度看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期中，外部國(guó)際環(huán)境發(fā)生的明顯變化以及內(nèi)部面臨的新問(wèn)題和新挑戰(zhàn)逐步形成和加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，經(jīng)濟(jì)韌性繼續(xù)受到敲打。三季度GDP當(dāng)季同比增速回落至6.5%觸及年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)下行壓力的最主要體現(xiàn)，而宏觀層面的工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的繼續(xù)大幅下行、固定資產(chǎn)投資增速的延續(xù)下滑以及PMI的下降，中微觀層面的汽車、家電等可選消費(fèi)的斷崖下跌成為經(jīng)濟(jì)下行壓力的注腳。此外，中美貿(mào)易摩擦影響逐步顯現(xiàn)，11月進(jìn)出口增速均明顯下滑，而后續(xù)貿(mào)易摩擦發(fā)展的不確定性的影響也不容忽視。在投資、消費(fèi)、出口三駕馬車均呈現(xiàn)疲態(tài)的背景下，貨幣政策寬松取向是逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之義。

其次，寬松的貨幣政策需考慮外部均衡。自美聯(lián)儲(chǔ)2015年底開啟加息宣布進(jìn)入貨幣政策周期后，國(guó)內(nèi)貨幣政策亦步亦趨。從最初的不跟隨加息到中期跟隨加息，再到以國(guó)內(nèi)為主，國(guó)內(nèi)貨幣政策始終面臨內(nèi)外部均衡的選擇。海外緊縮周期未結(jié)束，在海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正?；M(jìn)程中內(nèi)部寬松的貨幣政策拉低利率水平將導(dǎo)致資本外流和人民幣貶值壓力，內(nèi)部貨幣政策需考慮利率與匯率的平衡。

貨幣政策以內(nèi)部為主，在寬松取向下尋求內(nèi)外部矛盾的平衡點(diǎn)。內(nèi)部環(huán)境要求貨幣政策寬松以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而維持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定又約束了貨幣政策在海外貨幣政策緊縮周期中的寬松力度。“當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個(gè)最優(yōu)的平衡點(diǎn)”。

貨幣政策寬松仍是主基調(diào)，那么具體到工具和操作如何安排？

2. 數(shù)量向價(jià)格轉(zhuǎn)型，明年降息或可期

貨幣政策正逐漸從“數(shù)量調(diào)控為主”轉(zhuǎn)為“價(jià)格調(diào)控為主”。實(shí)際上，貨幣政策逐步由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型是貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型和利率市場(chǎng)化改革的主要內(nèi)容，2012年9月央行發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》指出將進(jìn)一步健全貨幣政策操作體系，完善市場(chǎng)化的間接調(diào)控機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。目前我國(guó)貨幣政策調(diào)控正處于數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)程，價(jià)格工具將越來(lái)越多使用。

當(dāng)前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)阻滯的矛盾點(diǎn)并非數(shù)量工具投放不足，而在利率傳導(dǎo)不暢，后續(xù)數(shù)量工具的再使用效果自然大打折扣，因而價(jià)格工具將成為貨幣政策工具箱的下一步。我們貨幣政策調(diào)控正處于由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，以利率走廊為代表的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式正不斷完善構(gòu)建。但在當(dāng)前信用擴(kuò)張受阻的環(huán)境下，數(shù)量寬松導(dǎo)致的金融市場(chǎng)利率下行并不能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本回落；寬信用渠道難以暢通導(dǎo)致數(shù)量寬松的貨幣政策對(duì)穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用難以顯現(xiàn)，從這一點(diǎn)看，降息可能將是明年貨幣政策寬松的一個(gè)選項(xiàng)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息或提前結(jié)束，匯率對(duì)降息的約束減弱。11月底美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就美國(guó)未來(lái)升息前景發(fā)表鴿派言論，降低了美聯(lián)儲(chǔ)2019年加息次數(shù)的預(yù)期。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭有所走弱，包括新屋銷售數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)和PMI指數(shù)均走弱，美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)等反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的逆風(fēng)，疊加非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，我美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放緩加息步伐，美元指數(shù)近期有所下行而人民幣匯率有所反彈，匯率對(duì)降息的約束減弱。

3. 數(shù)量型仍有效，降準(zhǔn)+MLF將延續(xù)

從數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變需待時(shí)日，數(shù)量調(diào)控仍未放棄。正如前文所述，數(shù)量向價(jià)格工具轉(zhuǎn)型不是一朝一夕可以完成的，我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型過(guò)程而且未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)還將繼續(xù)這一過(guò)程，因而易綱行長(zhǎng)也承認(rèn)“在個(gè)過(guò)程中，數(shù)量調(diào)控也用，價(jià)格調(diào)控也用。相對(duì)過(guò)去，價(jià)格調(diào)控越來(lái)越重要，但由于基礎(chǔ)和機(jī)制，人們的思維習(xí)慣，數(shù)量的調(diào)控目前也沒(méi)有放棄”。

MLF操作和降準(zhǔn)一直以來(lái)都是央行釋放大規(guī)模中長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要方式。MLF自2014年9月創(chuàng)設(shè)，從2015年開始MLF的頻繁大規(guī)模操作逐漸成為常態(tài)，MLF作為中長(zhǎng)期資金投放渠道被逐漸確認(rèn)；2015年初到2016年初，央行連續(xù)降準(zhǔn)5次，釋放大量長(zhǎng)期流動(dòng)性；2018年4次降準(zhǔn)并4次新作MLF，流動(dòng)性投放傾向于中長(zhǎng)期工具。

今年以來(lái)降準(zhǔn)和+MLF的數(shù)量工具組合仍將持續(xù)。高法定存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口較大，需降準(zhǔn)彌補(bǔ)。在人民銀行目前的貨幣政策工具中，只有調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金具有滿足長(zhǎng)期性流動(dòng)性需求的特征，因此當(dāng)流動(dòng)性缺口較大時(shí)，人民銀行將采取降準(zhǔn)的措施以滿足銀行體系的長(zhǎng)期性需求。在貨幣政策框架從數(shù)量工具向價(jià)格工具轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，高法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)沒(méi)有必要。

4. 宏觀審慎的逆周期：監(jiān)管條件或放松

宏觀審慎為防風(fēng)險(xiǎn)而生，具有逆周期特征。2008年的金融危機(jī)爆發(fā)暴露了傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管的內(nèi)在漏洞，即缺乏對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走向的前瞻性判斷、無(wú)法在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期主動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)控、忽視金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染。宏觀審慎監(jiān)管主要應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)的順周期性和微觀審慎監(jiān)管的主觀性漏洞。我國(guó)宏觀審慎評(píng)估體系MPA于2016年建立，考核圍繞資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)及信貸政策執(zhí)行七個(gè)方面制定了一套完整的評(píng)估指標(biāo)，自此監(jiān)管政策成與繼貨幣政策和財(cái)政政策并列的第三大政策。

考慮到經(jīng)濟(jì)下行周期，MPA或放松。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行周期中，MPA該如何發(fā)揮逆周期功能？實(shí)際上，2018年下半年以來(lái)MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)調(diào)減已經(jīng)體現(xiàn)了宏觀審慎在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)放松監(jiān)管、促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)的逆周期特征。信貸需求下滑背景下銀行存款增速持續(xù)下行、信用創(chuàng)造受阻，加之表外資產(chǎn)回表對(duì)銀行資本充足率、流動(dòng)性指標(biāo)等的壓力加大，MPA放松再主力信用擴(kuò)張并非絕不可能是路徑。

此外，對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎也有能緩沖匯率壓力；相對(duì)應(yīng)而言，對(duì)住房金融的逆周期調(diào)節(jié)可能也不僅僅表現(xiàn)為前期提高首付比例以壓降房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的趨勢(shì)。

5. 規(guī)范經(jīng)營(yíng)的影子銀行或可拯救疲軟社融

易綱行長(zhǎng)指出，“影子銀行是必要補(bǔ)充，但要規(guī)范經(jīng)營(yíng)”，這延續(xù)了此前監(jiān)管“開正門，堵旁門”的表態(tài)。今年以來(lái)，隨著委貸新規(guī)、資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)等監(jiān)管文件紛紛落地，長(zhǎng)期依靠同業(yè)鏈條、表外業(yè)務(wù)和資管通道野蠻生長(zhǎng)的影子銀行得到了全面、嚴(yán)格和系統(tǒng)的監(jiān)管治理，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)取得積極進(jìn)展。

但同樣與之伴隨的是社融增速屢屢創(chuàng)下新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資從供給端和需求端都受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此前影子銀行的擴(kuò)張，既受金融機(jī)構(gòu)本身監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)的直接驅(qū)動(dòng)，也同樣與中國(guó)的金融抑制和監(jiān)管約束不對(duì)稱密切相關(guān)，因此在信貸資金傳導(dǎo)機(jī)制還未得到有效疏通的情況下，對(duì)影子銀行的監(jiān)管治理必然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生沖擊。易綱的表態(tài)說(shuō)明，監(jiān)管已經(jīng)充分意識(shí)到在現(xiàn)有條件下，影子銀行仍然發(fā)揮著難以被信貸等傳統(tǒng)融資渠道替代的作用，因而監(jiān)管治理的目的并非消滅影子銀行，而是要增強(qiáng)影子銀行的合規(guī)性和透明度，避免無(wú)序和野蠻擴(kuò)張。易綱特別強(qiáng)調(diào)了資管業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化三個(gè)方面還存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，表明監(jiān)管層或在推進(jìn)已有監(jiān)管政策落實(shí)的同時(shí)，出臺(tái)新的監(jiān)管政策來(lái)強(qiáng)化對(duì)這三個(gè)方面的監(jiān)管約束。

6. 三支箭：對(duì)小微民營(yíng)企業(yè)的政策支持

信用擴(kuò)張的關(guān)鍵點(diǎn)在于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，對(duì)小微民營(yíng)企業(yè)的政策支持仍將是未來(lái)貨幣政策的主要內(nèi)容之一。央行行長(zhǎng)易綱再次強(qiáng)調(diào)針對(duì)當(dāng)前民營(yíng)、小微企業(yè)融資困難等問(wèn)題，除從宏觀上營(yíng)造穩(wěn)健中性的貨幣政策外，“三支箭”政策組合讓流動(dòng)性流到民營(yíng)企業(yè)等真正需要的地方。“三支箭”的具體表述為：“第一支箭”是增加民營(yíng)企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸；“第二支箭”是支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債；“第三支箭”是研究設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具。這一表述其實(shí)反應(yīng)了目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在三個(gè)問(wèn)題：一是目前中小企業(yè)難以從銀行取得貸款，二是中小企業(yè)發(fā)債困難，三是目前股權(quán)質(zhì)押聯(lián)動(dòng)債券違約高發(fā)已經(jīng)積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)貨幣層面上會(huì)維持一個(gè)寬松的環(huán)境，貨幣政策將會(huì)進(jìn)一步出現(xiàn)多種創(chuàng)新，比如通過(guò)發(fā)行融資支持工具等手段來(lái)解決。我們?cè)趫?bào)告《近期民企政策答疑—六問(wèn)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具與CRM》中介紹過(guò)CDS等工具的運(yùn)作原理，并未有資金投放但是風(fēng)險(xiǎn)得到了化解，對(duì)企業(yè)也進(jìn)行了增信，支持其融資。此外，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具可能會(huì)形成地方政府采取成立基金進(jìn)行股權(quán)受讓的方式對(duì)企業(yè)提供資金的方式，有效化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，未來(lái)貨幣政策仍將保持相對(duì)寬松的水平，這種寬松除了延續(xù)今年持續(xù)實(shí)施的數(shù)量寬松外，還可能拓展到更多層面，包括價(jià)格型貨幣政策工具如降息、放松宏觀審慎監(jiān)管等。此外，“三支箭”政策組合仍然需要依靠市場(chǎng)化方式運(yùn)作，其中民營(yíng)企業(yè)債權(quán)和股權(quán)融資支持工具可能會(huì)逐漸涌現(xiàn)，政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)的逐漸修復(fù)和信用風(fēng)險(xiǎn)的好轉(zhuǎn)。

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對(duì)中央政治局會(huì)議的點(diǎn)評(píng)

1. 回顧2018經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，認(rèn)可政府工作成績(jī)

在年末收官之際，中央政治局會(huì)議整體肯定了今年以來(lái)中央在在面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)壓力下所做出的工作努力。整體上看，政治局會(huì)議認(rèn)為今年各項(xiàng)宏觀調(diào)控目標(biāo)可以較好完成，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)開局良好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，人民群眾得到更多實(shí)惠，保持了經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和社會(huì)大局穩(wěn)定，朝著實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)邁出新的步伐。我們認(rèn)為，今年以來(lái)在貿(mào)易摩擦和信用收縮的影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，下半年以來(lái)的減稅降費(fèi)等積極政策效果尚未顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年四季度GDP增速或保持在6.5%左右的水平，全年來(lái)看GDP增速大概率回落至6.6%附近。

2. 定調(diào)明年工作方向，保持經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行

本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)要辯證看待國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)條件的變化，增強(qiáng)憂患意識(shí)，對(duì)2019年的工作目標(biāo)仍然繼續(xù)強(qiáng)調(diào)今年7月末政治局會(huì)議時(shí)提出的“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，來(lái)提振市場(chǎng)信心，同時(shí)堅(jiān)持以供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，著力激發(fā)微觀主體活力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間和社會(huì)大局穩(wěn)定。整體上，本次會(huì)議對(duì)2019年的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)的主基調(diào)仍然是“穩(wěn)”字當(dāng)先，反映中央對(duì)明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形式跟今年年中會(huì)議時(shí)的相比并沒(méi)有轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的跡象，當(dāng)前的政策組合大概率將繼續(xù)延續(xù)。

3. 去杠桿已是過(guò)去時(shí)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍然是最大任務(wù)

去杠桿已是過(guò)去時(shí)。本次中央政治局會(huì)議主要內(nèi)容在分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作，對(duì)比2017年12月8日的聚焦2018年經(jīng)濟(jì)工作的中央政治局會(huì)議，依然可以看到堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線、打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的目標(biāo)，但本次政治局會(huì)議再次未提及去杠桿，再次確認(rèn)去杠桿已不再是經(jīng)濟(jì)工作主要內(nèi)容。

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍然是最大任務(wù)。相比于2017年底會(huì)議中“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展”的最終目標(biāo)，本次會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”和“保持社會(huì)大局穩(wěn)定”，最大的穩(wěn)定就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定。2018年10月底的中央政治局會(huì)議已經(jīng)明確了在內(nèi)外部環(huán)境快速變化的背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的提出明確了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。本次會(huì)議仍然強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”目標(biāo)，而其中“針對(duì)突出問(wèn)題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役”、“聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度”也要求內(nèi)部穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是最主要任務(wù)。

穩(wěn)定政策的著力點(diǎn)在于激發(fā)微觀主體活力。本次會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“著力激發(fā)微觀主體活力”，這一工作要求是在當(dāng)前企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)尤其是中小民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。激活以小微、民營(yíng)企業(yè)為主的微觀經(jīng)濟(jì)主體活力不僅僅是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)信用擴(kuò)張的要求，還在于在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、就業(yè)形勢(shì)面臨惡化可能的背景下，小微、民營(yíng)企業(yè)的增加就業(yè)崗位的基本盤，也是“加強(qiáng)保障和改善民生，著力解決好人民群眾反映強(qiáng)烈的突出問(wèn)題”的要求。

4. 針對(duì)突出問(wèn)題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役

本次會(huì)議指出明年還將繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，推動(dòng)全方位對(duì)外開放，針對(duì)突出問(wèn)題，打好重點(diǎn)戰(zhàn)役。從方向上看，中央要求明年制造業(yè)繼續(xù)加強(qiáng)轉(zhuǎn)型升級(jí)；在外需不確定性仍存的背景下努力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求；通過(guò)推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略引導(dǎo)基建資金的投入等。我們認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)利潤(rùn)增速處于下行趨勢(shì)，居民杠桿的提升已擠壓到消費(fèi)，而基建資金的來(lái)源和當(dāng)下呼聲高企的減稅降費(fèi)政策都將受到財(cái)政赤字的約束，種種壓力之下，要在這幾方面實(shí)現(xiàn)理想的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)并非易事，亟需寬松的貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)合理區(qū)間運(yùn)行的最終目標(biāo)。

政策協(xié)調(diào)背后要求財(cái)政政策發(fā)力，減稅降費(fèi)、擴(kuò)大赤字均可期。“加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度，努力實(shí)現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果”，提到了兩個(gè)方面：政策目標(biāo)和政策選擇。去杠桿弱化、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)成為主要矛盾已經(jīng)是達(dá)成的共識(shí)，而著力點(diǎn)在于激發(fā)中小民營(yíng)企業(yè)活力，在貨幣政策已經(jīng)寬松了近一年后、前期財(cái)政政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放的過(guò)程中，能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)最優(yōu)政策組合是財(cái)政政策的更加積極，減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字均是可能的政策選項(xiàng)。

5. 未來(lái)政策組合和市場(chǎng)反應(yīng)推演

首先，本次政治局會(huì)議釋放出對(duì)明年更強(qiáng)的憂患意識(shí)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，未來(lái)寬松政策的托底意愿將延續(xù)。雖然后續(xù)貨幣政策和財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松空間在一定程度上對(duì)基本面的刺激作用有所加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)明年穩(wěn)增長(zhǎng)有普遍預(yù)期，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果并非一蹴而就，實(shí)際上存在時(shí)滯，市場(chǎng)的預(yù)期差將是影響大類資產(chǎn)輪動(dòng)的關(guān)鍵。

最后，穩(wěn)增長(zhǎng)的路徑也非常重要。具體來(lái)看分為三種，一是放松地產(chǎn)，二是加大基建，三是減稅。事實(shí)上，這三種路徑是存在一定的矛盾的，比如減稅必然導(dǎo)致財(cái)政收入減稅抑制基建，比如松地產(chǎn)是否要配合房產(chǎn)稅推出，那么又會(huì)一定程度上對(duì)沖減稅的效果。我們認(rèn)為從政策的緊迫性來(lái)看，穩(wěn)基建+減稅+擴(kuò)大政府赤字是最好的選擇，同時(shí)在貨幣端采取寬貨幣+松監(jiān)管的組合進(jìn)行配合。

從市場(chǎng)來(lái)看，穩(wěn)基建需要解決政府債務(wù)，那么就要求貨幣寬松加碼，那么長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)利率仍有下行的空間，但是短期來(lái)看債市交易擁擠，預(yù)期過(guò)于一致，存在調(diào)整的可能。特別是對(duì)于易行長(zhǎng)提出的寬信用+松監(jiān)管的提法需要高度關(guān)注，相關(guān)政策的推出可能對(duì)債券市場(chǎng)形成沖擊，短期內(nèi)存在利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，提示投資者關(guān)注，年底和明年初應(yīng)以防守為主，等待政策落地和利率適當(dāng)調(diào)整之后再入市。我們明年的總體判斷不變，寬貨幣和降息可能出現(xiàn)，10年國(guó)債區(qū)間3-3.4%，但是短期不排除有一波調(diào)整，利率最高可能回到我們18年的區(qū)間高點(diǎn)3.6%。

對(duì)于股票市場(chǎng)，基建改善的預(yù)期也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)形成支撐，特別是減稅+寬信用的組合對(duì)股市比較有利，考慮到股債蹺蹺板效應(yīng)，短期內(nèi)在大類資產(chǎn)中，股票相對(duì)優(yōu)于債券。