陳九霖：LPR改革可以解讀為變相降息嗎？

    文/陳九霖

    8月17日，我國(guó)央行公布了利率的“新玩法”，即：全新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），定周二開始執(zhí)行。往后，每月20日上午9：30，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心都會(huì)根據(jù)擴(kuò)大后的18家銀行的報(bào)價(jià)，去掉最高報(bào)價(jià)和最低報(bào)價(jià)后，取算術(shù)平均，計(jì)算得出LPR，并予以公布。而且，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中，主要參考LPR定價(jià)，不得以任何形式設(shè)定貸款利率定價(jià)隱性下限。

    貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）這個(gè)制度，我國(guó)于2013年就曾啟動(dòng)過，但是，后來一直沒有怎么推，直至目前，它只有2%的市場(chǎng)份額。這一改革之所以被稱為“新玩法”，主要是基于我國(guó)當(dāng)前的貸款存在基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的所謂“利率雙軌”問題而言的。當(dāng)下，銀行發(fā)放貸款時(shí)，大多參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)。央行公布的“新玩法”，是要促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”。其主要目的是：第一，要改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率并形成新的機(jī)制；第二，要促進(jìn)信貸利率和費(fèi)用的公開透明。第三，要多種信貸政策工具聯(lián)動(dòng)配合。最終的根本目的，是要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，確保實(shí)現(xiàn)降低中小微企業(yè)的綜合融資成本。

    對(duì)于這一改革，很多人直接地解讀為，這就是一種變相的降息，或者說，已經(jīng)釋放了我國(guó)未來想要降息的意愿。這就帶來了三個(gè)問題：第一，為什么我國(guó)不直接降息卻要用這么隱晦的方式去做呢？第二，國(guó)務(wù)院或央行為什么沒有明確地表述為降息呢？第三，如果把這次改革理解為降息，那么，這次改革會(huì)不會(huì)降低房貸利率呢？

    要回答這三個(gè)問題，首先，得搞清楚什么是降息。它是一種改變資金流動(dòng)的行為，指的是降低存款利率和貸款利率，并相應(yīng)地調(diào)整貼現(xiàn)率。降息時(shí)，資金存入銀行的收益會(huì)減少，資金就從銀行流出，存款變成投資或者消費(fèi)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金的流動(dòng)。

    其次，也得談及7月份的數(shù)據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于8月13日發(fā)布了2019年7月中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要數(shù)據(jù)。無論從供給側(cè)的生產(chǎn)來看，還是從需求側(cè)的消費(fèi)來看，7月份的數(shù)據(jù)都明顯回落。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增7.0%，增速比前6個(gè)月回落0.2%。好消息是，在房地產(chǎn)投資的“中流砥柱”作用正在繼續(xù)減弱的同時(shí)，制造業(yè)投資增速為3.3%，增速持續(xù)回升0.3%，表明制造業(yè)投資開始改善。雖然上半年我國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的減稅降費(fèi)，但是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激效果卻不佳，其中的病根就在房地產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)已經(jīng)成為人們的投資“信仰”之后，減稅降費(fèi)對(duì)人們購(gòu)買力所提高的那一部分，并沒有流入其它的需求市場(chǎng)，而是繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而繼續(xù)推高家庭的杠桿率。如果像以前那樣繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率或是直接降息而進(jìn)行大規(guī)模“放水”，那么，在沒有成功解決房地產(chǎn)問題的情況下，類似的刺激經(jīng)濟(jì)的手段，可能事與愿違，適得其反，起到反作用。

    同樣地，7月份，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速繼續(xù)高位運(yùn)行至17個(gè)月高點(diǎn)，而生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)卻同比跌至3年最低。在消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中，食品價(jià)格同比上漲9.1%，高于上月的8.3%，非食品價(jià)格同比上漲1.3%。與之對(duì)比的是，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是負(fù)增長(zhǎng)。可想而知，如果此時(shí)央行大規(guī)模地降息“放水”，資金當(dāng)然不會(huì)流入不賺錢的工業(yè)領(lǐng)域，而是流進(jìn)食品領(lǐng)域。而缺錢的恰是前者。

    我再換一個(gè)角度說明。我國(guó)目前的一年期存款基準(zhǔn)利率是1.5%，活期利率是0.35%。由此可見，存款并沒有較大的繼續(xù)下調(diào)空間。何況改革的主要著眼點(diǎn)，還是希望調(diào)低貸款利息，并希望資金從房地產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)中流出來，轉(zhuǎn)而支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。即使如此，LPR改革是否能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義上的降息，尚未可知。即使最終如愿，也不是存貸款全面意義上的降息。

    所以，簡(jiǎn)單地將此次改革行為理解或解讀為降息，我認(rèn)為是武斷的。這也是我所提及的第二個(gè)問題，即國(guó)務(wù)院或央行為什么沒有明確地表述降息的答案。換句話說，這次行動(dòng)主要還是一次貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率“雙軌制”的改革，而不是真正降息！

    再來回答我的第三個(gè)問題，這次改革會(huì)不會(huì)導(dǎo)致房貸利率的降低呢？在我國(guó)，貸款市場(chǎng)的報(bào)價(jià)利率分為兩部分。一部分是5年以內(nèi)的貸款報(bào)價(jià)，另一部分是5年以上的貸款報(bào)價(jià)。對(duì)于5年以內(nèi)的貸款報(bào)價(jià)，銀行根據(jù)市場(chǎng)利率定價(jià)。5年以上的貸款報(bào)價(jià)主要是住房按揭貸款，但本次LPR改革對(duì)此并沒有明確闡述。因此，按我的理解，住房按揭貸款利率應(yīng)該會(huì)仍然接受窗口指導(dǎo)。

    過去十年，資產(chǎn)泡沫膨脹帶來的資本紅利，是支持中國(guó)利率震蕩走平的主要支撐。而今，房地產(chǎn)周期的緩慢下行，是主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要變量，而經(jīng)濟(jì)增速的放緩也決定了投資回報(bào)率的下降。因此，即使政策的利率不降，實(shí)際利率的水平也可能會(huì)下降。

    最后需要指出的是，我國(guó)的房地產(chǎn)一直依賴著居民的杠桿買房和地方政府的借錢基建而維持。但是，這樣的模式并不長(zhǎng)久。一個(gè)新的改革與轉(zhuǎn)型，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，也是一段新的征程。

    （本文作者介紹：清華大學(xué)法學(xué)博士，北京約瑟投資有限公司董事長(zhǎng)，曾擔(dān)任兩個(gè)世界500強(qiáng)企業(yè)副總