陳九霖：LPR改革可以解讀為變相降息嗎？

    文/陳九霖

    8月17日，我國央行公布了利率的“新玩法”，即：全新的貸款市場報價利率（LPR），定周二開始執(zhí)行。往后，每月20日上午9：30，全國銀行間同業(yè)拆借中心都會根據擴大后的18家銀行的報價，去掉最高報價和最低報價后，取算術平均，計算得出LPR，并予以公布。而且，各銀行應在新發(fā)放的貸款中，主要參考LPR定價，不得以任何形式設定貸款利率定價隱性下限。

    貸款市場報價利率（LPR）這個制度，我國于2013年就曾啟動過，但是，后來一直沒有怎么推，直至目前，它只有2%的市場份額。這一改革之所以被稱為“新玩法”，主要是基于我國當前的貸款存在基準利率和市場利率并存的所謂“利率雙軌”問題而言的。當下，銀行發(fā)放貸款時，大多參照貸款基準利率定價。央行公布的“新玩法”，是要促進貸款利率“兩軌合一軌”。其主要目的是：第一，要改革完善貸款市場報價利率并形成新的機制；第二，要促進信貸利率和費用的公開透明。第三，要多種信貸政策工具聯動配合。最終的根本目的，是要降低實體經濟的融資成本，確保實現降低中小微企業(yè)的綜合融資成本。

    對于這一改革，很多人直接地解讀為，這就是一種變相的降息，或者說，已經釋放了我國未來想要降息的意愿。這就帶來了三個問題：第一，為什么我國不直接降息卻要用這么隱晦的方式去做呢？第二，國務院或央行為什么沒有明確地表述為降息呢？第三，如果把這次改革理解為降息，那么，這次改革會不會降低房貸利率呢？

    要回答這三個問題，首先，得搞清楚什么是降息。它是一種改變資金流動的行為，指的是降低存款利率和貸款利率，并相應地調整貼現率。降息時，資金存入銀行的收益會減少，資金就從銀行流出，存款變成投資或者消費，從而導致現金的流動。

    其次，也得談及7月份的數據。國家統(tǒng)計局于8月13日發(fā)布了2019年7月中國經濟運行的主要數據。無論從供給側的生產來看，還是從需求側的消費來看，7月份的數據都明顯回落。從結構上看，房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增7.0%，增速比前6個月回落0.2%。好消息是，在房地產投資的“中流砥柱”作用正在繼續(xù)減弱的同時，制造業(yè)投資增速為3.3%，增速持續(xù)回升0.3%，表明制造業(yè)投資開始改善。雖然上半年我國進行了大規(guī)模的減稅降費，但是，對于經濟的刺激效果卻不佳，其中的病根就在房地產。當房地產已經成為人們的投資“信仰”之后，減稅降費對人們購買力所提高的那一部分，并沒有流入其它的需求市場，而是繼續(xù)流入房地產市場，進而繼續(xù)推高家庭的杠桿率。如果像以前那樣繼續(xù)降低存款準備金率或是直接降息而進行大規(guī)模“放水”，那么，在沒有成功解決房地產問題的情況下，類似的刺激經濟的手段，可能事與愿違，適得其反，起到反作用。

    同樣地，7月份，消費價格指數同比增速繼續(xù)高位運行至17個月高點，而生產價格指數卻同比跌至3年最低。在消費價格指數中，食品價格同比上漲9.1%，高于上月的8.3%，非食品價格同比上漲1.3%。與之對比的是，生產價格指數是負增長?？上攵?，如果此時央行大規(guī)模地降息“放水”，資金當然不會流入不賺錢的工業(yè)領域，而是流進食品領域。而缺錢的恰是前者。

    我再換一個角度說明。我國目前的一年期存款基準利率是1.5%，活期利率是0.35%。由此可見，存款并沒有較大的繼續(xù)下調空間。何況改革的主要著眼點，還是希望調低貸款利息，并希望資金從房地產和虛擬經濟中流出來，轉而支持實體企業(yè)的發(fā)展。即使如此，LPR改革是否能夠實現真正意義上的降息，尚未可知。即使最終如愿，也不是存貸款全面意義上的降息。

    所以，簡單地將此次改革行為理解或解讀為降息，我認為是武斷的。這也是我所提及的第二個問題，即國務院或央行為什么沒有明確地表述降息的答案。換句話說，這次行動主要還是一次貸款市場報價利率“雙軌制”的改革，而不是真正降息！

    再來回答我的第三個問題，這次改革會不會導致房貸利率的降低呢？在我國，貸款市場的報價利率分為兩部分。一部分是5年以內的貸款報價，另一部分是5年以上的貸款報價。對于5年以內的貸款報價，銀行根據市場利率定價。5年以上的貸款報價主要是住房按揭貸款，但本次LPR改革對此并沒有明確闡述。因此，按我的理解，住房按揭貸款利率應該會仍然接受窗口指導。

    過去十年，資產泡沫膨脹帶來的資本紅利，是支持中國利率震蕩走平的主要支撐。而今，房地產周期的緩慢下行，是主導中國經濟增速放緩的主要變量，而經濟增速的放緩也決定了投資回報率的下降。因此，即使政策的利率不降，實際利率的水平也可能會下降。

    最后需要指出的是，我國的房地產一直依賴著居民的杠桿買房和地方政府的借錢基建而維持。但是，這樣的模式并不長久。一個新的改革與轉型，對于中國經濟來說，也是一段新的征程。

    （本文作者介紹：清華大學法學博士，北京約瑟投資有限公司董事長，曾擔任兩個世界500強企業(yè)副總