負(fù)利率現(xiàn)象反映了全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性

    日前，財(cái)政部原副部長朱光耀在出席某論壇發(fā)表演講時(shí)表示，全球負(fù)利率值得高度警惕。全球以負(fù)利率標(biāo)價(jià)的債券規(guī)模高達(dá)17萬億美元，這對全球金融市場的穩(wěn)定造成了重大挑戰(zhàn)。

    他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)從10月15日開始每月購買600億美元規(guī)模的債券，至少持續(xù)四個(gè)月，購買規(guī)模達(dá)到2400億美元。美聯(lián)儲(chǔ)這種債券購買上的重大政策調(diào)整值得高度關(guān)注。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的同時(shí)，歐央行的利率水平已經(jīng)是-0.5%，這對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響值得高度關(guān)注，尤其要警惕新危機(jī)的出現(xiàn)。

    他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)變考量的是提高流動(dòng)性、對股市形成支撐、緩解企業(yè)債務(wù)壓力?，F(xiàn)在不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果爆發(fā)新的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，將很可能是由企業(yè)債券引起的。事實(shí)上，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的很多人認(rèn)為，美國公司債務(wù)的快速增長可能對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

    2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施量化寬松政策，出現(xiàn)了長期低利率現(xiàn)象，這鼓勵(lì)了市場愿意借更多的錢，最終導(dǎo)致債務(wù)泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，美國非金融企業(yè)借款已升至創(chuàng)紀(jì)錄的9.95萬億美元，占GDP的47%。其中，約有2.9萬億美元的未償BBB公司債，是2008年的四倍多，占投資級公司債券的50%，這些都是違約可能性相對較高的企業(yè)。

    但是，這些債務(wù)中大部分并沒有用于投資生產(chǎn)，而是被用于支付股息、股票回購和收購。通過債務(wù)融資進(jìn)行股票回購是最近幾年美國股市屢創(chuàng)新高的主要?jiǎng)恿ΑH貨幣基金組織在其最近發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，一些市場的資產(chǎn)價(jià)格過高，帶來金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，其中，主要包括美國和日本的股票市場估值過高。報(bào)告還提到，8個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的公司在借入更多債務(wù)，但其償債能力在減弱。

    低利率不僅鼓勵(lì)了企業(yè)借債，消費(fèi)者的債務(wù)總額也在增長。截至2019年第二季度末，美國消費(fèi)者債務(wù)總額達(dá)到13.9萬億美元，美國消費(fèi)者債務(wù)總額連續(xù)第10個(gè)季度創(chuàng)下歷史新高。其中，消費(fèi)者抵押貸款債務(wù)也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9.4萬億美元。雖然，存在借款人數(shù)量增加的狀況而使得人均債務(wù)額降低。但是，如此高的債務(wù)總額也意味著驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)繁榮的消費(fèi)需求后繼乏力，并會(huì)傳導(dǎo)至公司的業(yè)績，從而導(dǎo)致一些債務(wù)纏身的公司面臨考驗(yàn)。

    這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)從10月15日開始每月購買600億美元債券的原因。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，這不是量化寬松。的確，從美聯(lián)儲(chǔ)的購買行動(dòng)看，它主要關(guān)注短期債券而不是購買長期債券，它的目標(biāo)只是影響短期債務(wù)工具，這些工具通常被用作回購市場的抵押品。美聯(lián)儲(chǔ)的最終目的是穩(wěn)定隔夜借款利率，解決市場流動(dòng)性方面的擔(dān)憂，避免債務(wù)違約。

    長期低利率的寬松政策本身就是希望通過更多的債務(wù)刺激增長，但是卻積累了更多的脆弱性，使得金融政策被債務(wù)綁架。一旦貨幣政策收緊，就會(huì)對資產(chǎn)價(jià)格與龐大債務(wù)產(chǎn)生壓力，可能會(huì)出現(xiàn)信貸質(zhì)量惡化。這也是為什么會(huì)有如此多的負(fù)利率現(xiàn)象出現(xiàn)，而17萬億美元負(fù)利率債券的投資者，顯示了市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決心有多大，這就像一面鏡子，反映了市場風(fēng)險(xiǎn)有多么高。

    那么，美國可能通過增加財(cái)政開支維持經(jīng)濟(jì)增長，避免經(jīng)濟(jì)下行帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？事實(shí)上，美國政府的這種能力也受到限制。2019財(cái)年前10個(gè)月（2018年10月1日至2019年7月31日），美國財(cái)政赤字達(dá)到8668億美元，已經(jīng)超過2018財(cái)年的全部赤字；到今年8月，進(jìn)一步突破1萬億美元，成為2011年以來美國最大的赤字。因此，雖然美國一些數(shù)據(jù)——比如就業(yè)率、消費(fèi)等——看上去讓經(jīng)濟(jì)顯示出繁榮景象，但風(fēng)險(xiǎn)可能隨著經(jīng)濟(jì)放緩而成倍放大。

    長期以來，因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率更低，促使資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興經(jīng)濟(jì)體，使得新興經(jīng)濟(jì)體外債持續(xù)增加。據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)體的中位外債水平從2008年相當(dāng)于出口的100%上升到目前的160%。如果金融狀況明顯收緊導(dǎo)致借款成本上升，將使這些經(jīng)濟(jì)體更難以償還債務(wù)。因此，在全球金融危機(jī)爆發(fā)十年之后，全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性增加了，而不是減少了。

    雖然我國的政府和公司債務(wù)水平也處于較高位置，不過絕大部分是國內(nèi)債務(wù)，并不受國際金融市場過多影響，尤其是考慮到我國的利率還處于相對較高水平。但應(yīng)該注意，全球經(jīng)濟(jì)放緩對中國經(jīng)濟(jì)的影響需要更加重視。