如何看待北交所的高破發(fā)率？

    桂浩明

    今年下半年以來，北交所股票發(fā)行速度明顯加快，達到了每周都有好幾家的水平，就發(fā)行的股票數(shù)量來說，與滬深交易所的主板已不相上下。而與此同時，所發(fā)行的股票上市后破發(fā)的情況也較為嚴重。就以12月20日的收盤價來看，從9月1日到12月20日這期間上市的42只股票中，處于破發(fā)狀態(tài)的有33只，占比為78.57%，其中跌幅最大的是比發(fā)行價低了40%，可謂深度破發(fā)。而上漲的9只股票中，有幾個僅僅是微漲，存在日后破發(fā)的風險?，F(xiàn)在，人們對于滬深交易所上市新股的破發(fā)情況都比較了解，但對北交所高比例的破發(fā)狀況則關(guān)注不多，因此有必要展開來進行分析。

    北交所的股票發(fā)行與滬深交易所有很大的不同，它是由投資者全額預(yù)繳款，搖號中簽后再實際申購，而不是憑持有股票的市值就可以參與搖號，在中簽后再付款。這一現(xiàn)金申購的模式，決定了一方面參與者的人數(shù)會比較有限，畢竟絕大多數(shù)投資者的賬戶上都不會留有大量現(xiàn)金。另一方面中簽率則比較高，通常要比滬深交易所高10倍甚至更多。

    而兩者更大的差異在于，在滬深交易所新股上市時是讓增量先上市，原來的股東持股需要鎖定一年或者更長的時間。而北交所上市的公司，原先都在新三板的精選層交易過，嚴格來說在上市前進行的股票發(fā)行不能算是首次公開發(fā)行，而是屬于向非特定公眾的公開發(fā)行，在上市時除了這批剛發(fā)行的股票外，本來在新三板精選層交易的股票，也同步獲得上市的資格。因此，北交所公司在上市時，其流通股的比例是比較高的。

    而對那些存量股票的股東來說，他們的持股成本與股票發(fā)行價并沒有直接的關(guān)系，并且通常都是會低于發(fā)行價的。在這個層面上，破發(fā)只是針對在本次發(fā)行時入股的投資者而言的，但由于這些增量股票的數(shù)量要少于同時上市的存量股票，因此在股票交易過程中，發(fā)行價的標志性意義其實并不是很大。畢竟在多數(shù)北交所的投資者看來，股票在北交所的價格是其在新三板精選層交易價格的某種延續(xù)，在企業(yè)基本面沒有發(fā)生重大改變的情況下，其價格的波動主要是基于市場狀況以及個股流動性改善的因素。而增量股票的發(fā)行價，更多是代表了某一批新投資者的持股成本。

    當然，換個角度來說，北交所股票在發(fā)行時，除了部分采取直接定價外，大多數(shù)也經(jīng)歷了完整的詢價過程，機構(gòu)投資者有足夠的機會在此表達自己對價格的判斷。而尤其是在具體的申購過程中，投資者需要拿出真金白銀，除了需要承擔申購時的資金成本外，客觀上由于資金全額預(yù)繳，加上實際申購到的數(shù)量可能也比較大，這就在客觀上會帶來較滬深交易所申購新股更大的申購風險。同時，北交所體量還不是很大，投資者隊伍還有待進一步培養(yǎng)，此時即便股票的發(fā)行市盈率在三大交易所中是最低的，但在上市時也會因為同樣的原因而不太容易獲得高估值。再加上其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣上市后股價跌破發(fā)行價就很常見了。

    事實上去年首批北交所公司上市時，當天就有相當數(shù)量的股票破發(fā)，給當時溫度很高的北交所熱進行了一次強制降溫。此后，經(jīng)過一段不短的時間，這批股票的價格才慢慢回升上來。而人們都注意到，在這段時間，北交所基本沒有進行擴容，而首批上市的公司，現(xiàn)在看來質(zhì)量也的確是鶴立雞群。

    而現(xiàn)在的情況是，一方面股票的供應(yīng)增加了很多，另一方面有效投資者數(shù)量則增加有限，正在發(fā)行的北證50指數(shù)基金規(guī)模普遍也不大，而上市公司質(zhì)量上的分化卻比較明顯。此外，市場環(huán)境也不是特別有利，于是北交所總體走勢就比較弱。北證50指數(shù)與科創(chuàng)50指數(shù)一樣，現(xiàn)在都已經(jīng)低于作為起始點的1000點。此時，從新三板精選層向北交所平移環(huán)節(jié)中的股票發(fā)行，其價格自然面臨很大的壓力，破發(fā)也就不奇怪了。

    只是，不管怎么說，北交所股票高比例破發(fā)總是令人遺憾的，這表明北交所股票發(fā)行中的詢價機制以及相應(yīng)的估值框架還不那么完善，投資者在構(gòu)建北交所的價值投資模型上，也還有很多事情要做。當然，怎樣保持供求關(guān)系的平衡，做好股票與資金的雙向擴容，可能更是當前特別需要考慮的問題。