資本市場促進發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的路徑研究

    麥高證券 司建華

    1、新質(zhì)生產(chǎn)力的提出

    2023年9月，“新質(zhì)生產(chǎn)力”這一概念被首次提出后，全國上下掀起學(xué)習(xí)新質(zhì)生產(chǎn)力的熱潮。2024年3月后，隨著發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求愈加明確，對新質(zhì)生產(chǎn)力的討論愈加深入。

    國家各級政府機構(gòu)更是在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力方向上不斷發(fā)力。2023年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出要以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。2024年1月5日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務(wù)的通知》（金發(fā)〔2024〕2號）推動銀行業(yè)保險業(yè)進一步加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務(wù)。1月18日，工業(yè)和信息化部、教育部、科技部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》（工信部聯(lián)科〔2024〕12號），以加強對未來產(chǎn)業(yè)的前瞻謀劃、政策引導(dǎo)，支撐推進新型工業(yè)化，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。

    現(xiàn)在，對于“什么是新質(zhì)生產(chǎn)力、為什么要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、怎樣發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”的重要問題已有了權(quán)威、深刻地回答，新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵、必要性及要求已有了清晰的界定。

    “新質(zhì)生產(chǎn)力”這一重要論斷，是馬克思主義生產(chǎn)力理論的創(chuàng)新和發(fā)展，有深厚的理論依據(jù)和現(xiàn)實背景，是生產(chǎn)力發(fā)展規(guī)律與我國經(jīng)濟發(fā)展方略的高度凝練，進一步豐富了馬克思主義經(jīng)濟思想的內(nèi)涵，既具有重要的理論意義，又具有深刻的現(xiàn)實意義。

    2、新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)涵

    什么是新質(zhì)生產(chǎn)力？“新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。它由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志，特點是創(chuàng)新，關(guān)鍵在質(zhì)優(yōu)，本質(zhì)是先進生產(chǎn)力。”

    分析新質(zhì)生產(chǎn)力的定義，我們可以得到兩層含義：

    首先，新質(zhì)生產(chǎn)力不是沿著一條生產(chǎn)函數(shù)上的投入改變導(dǎo)致產(chǎn)出變化，而是科學(xué)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所帶來的生產(chǎn)函數(shù)的位置向上移動或形態(tài)變得陡峭，即投入更少的資源產(chǎn)生更多、更好的產(chǎn)出，效率更高、成本更低、質(zhì)量更好。

    第二，新質(zhì)生產(chǎn)力的產(chǎn)生來源是技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、全新的資源配置、產(chǎn)業(yè)組織關(guān)系變革；基本內(nèi)涵和結(jié)果是全面、深刻、大幅度地改變生產(chǎn)、生活方式；核心標(biāo)志是生產(chǎn)效率全面提高；特點是新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化；關(guān)鍵在產(chǎn)品質(zhì)量變得更好、性能更好；本質(zhì)是素質(zhì)更高的勞動者、更先進的工具或勞動的方式、更先進、環(huán)保的材料（包括數(shù)據(jù)、能源等）。

    從以上分析中看出，科技與改變在新質(zhì)生產(chǎn)力中占據(jù)核心地位。

    按照馬克思主義生產(chǎn)力理論的基本原理，生產(chǎn)力包括勞動者、勞動資料、勞動對象三要素?？茖W(xué)技術(shù)也是生產(chǎn)力中重要的一部分，但它不是與以上三個因素并列的因素，而是通過滲透到以上三個基本要素之中，通過改變勞動者、勞動資料和勞動對象，進而提高生產(chǎn)能力，將投入更有效率地轉(zhuǎn)化為實際產(chǎn)出，即實現(xiàn)全要素生產(chǎn)力的提升。

    3、創(chuàng)新研究理論

    科學(xué)技術(shù)如何改變生產(chǎn)力的三個要素，從經(jīng)濟學(xué)的角度，現(xiàn)有的研究主要形成兩種理論：第一種理論建立在新古典經(jīng)濟學(xué)和演化經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)上，強調(diào)企業(yè)對現(xiàn)有技術(shù)的利用和改進的漸進式創(chuàng)新，認為存在技術(shù)上的路徑依賴；第二種理論以熊彼特的創(chuàng)新經(jīng)濟學(xué)為中心，強調(diào)顛覆式創(chuàng)新，認為創(chuàng)新是不連續(xù)的。而這兩種理論均無法完美解釋過去兩百年來，大部分時間以連續(xù)的漸進式創(chuàng)新為主，間歇性地爆發(fā)不連續(xù)的產(chǎn)業(yè)革命的現(xiàn)實。有學(xué)者在馬克思主義辯證法的指導(dǎo)下，提出了一個獨特的創(chuàng)新與技術(shù)變遷理論，即技術(shù)進步是在漸進式創(chuàng)新模式和顛覆式創(chuàng)新模式的循環(huán)交替中實現(xiàn)的。

    根據(jù)對新質(zhì)生產(chǎn)力定義的分析，新質(zhì)生產(chǎn)力要求的是顛覆式創(chuàng)新，而非漸進式創(chuàng)新。這是在中國過去四十年通過技術(shù)學(xué)習(xí)、吸收、改進形成的漸進式創(chuàng)新上取得輝煌成就后，亟須進入一個新的發(fā)展階段的呼喚。

    發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，在資本市場的落腳點，應(yīng)該是促進資本和服務(wù)高效地向?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新的企業(yè)、企業(yè)家傾斜。從這個意義上說，資本市場可以從活躍創(chuàng)投資金、保持市場公平有效、打造鼓勵創(chuàng)新的市場氛圍等途徑實現(xiàn)這一目的。

    4、資本市場支持創(chuàng)新、賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的路徑

    （1）優(yōu)化創(chuàng)新股權(quán)投資制度環(huán)境

    優(yōu)良的制度環(huán)境是發(fā)揮股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新支持作用的首要條件。

    優(yōu)化投資者保護機制。創(chuàng)新研發(fā)的不確定性高、研發(fā)周期長、研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化過程復(fù)雜等特點，一旦研究失敗很難確定是技術(shù)本身的問題還是研究過程的問題甚至是道德風(fēng)險所致。如果投資者的權(quán)益無法得到有效保障、創(chuàng)新過程不能得到監(jiān)督，則資本市場難以形成有效的資金配置，甚至?xí)a(chǎn)生逆向選擇，進而形成檸檬市場。

    優(yōu)化發(fā)行價格形成機制。創(chuàng)新的復(fù)雜性及高度不確定性，導(dǎo)致不能采取結(jié)果導(dǎo)向的機制來激勵創(chuàng)新，而應(yīng)采用對成功創(chuàng)新提供豐厚回報的方式來激勵。因此讓定價參與各方充分博弈，保持定價機制順暢，使創(chuàng)新企業(yè)價值得到差異化展現(xiàn)，提高投資者回報，增強企業(yè)家對自我價值的認同感，這是符合創(chuàng)新邏輯的激勵方式。

    保持創(chuàng)新政策穩(wěn)定性。創(chuàng)新政策（包括融資政策）的穩(wěn)定性對企業(yè)、投資方的預(yù)期及決策有較大的影響，因此要保證政策的連續(xù)性、一致性，要給企業(yè)、市場形成一個穩(wěn)定、連續(xù)的預(yù)期。

    （2）完善多層次資本市場

    基于顛覆式創(chuàng)新的特點，創(chuàng)新企業(yè)由于研發(fā)的是非連續(xù)的技術(shù)，具有高風(fēng)險、長周期等特征。業(yè)績不確定性及抵押物的缺乏，與銀行激勵不相容，導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)較難獲得銀行端的債權(quán)融資，而這與股權(quán)融資“共擔(dān)風(fēng)險，共享收益”的特性具備天然的契合點。

    因此，資本市場完善股權(quán)投資——特別是創(chuàng)新投資——的環(huán)境，是提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的必要之舉。資本市場須增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性，分層錯位發(fā)展，打通轉(zhuǎn)板上市通道，順暢創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)資本化進程。探索建立創(chuàng)新要素市場，如知識和技術(shù)產(chǎn)權(quán)評估市場，推進創(chuàng)新要素的證券化。提高各個市場的活躍度和吸引力，創(chuàng)造活躍、公允的估值環(huán)境和創(chuàng)新資本退出環(huán)境。

    （3）加快創(chuàng)新投資供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

    創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段及行業(yè)背景不同，風(fēng)險和收益具備不同的特征，需不同的資本對接。

    資本市場須加快創(chuàng)新投資供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善覆蓋天使投資人、VC、PE、并購重組投資等領(lǐng)域的多層次股權(quán)投資基金體系，引導(dǎo)資本投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域。深入理解天使投資人、VC、PE的需求，優(yōu)化監(jiān)管措施，活躍創(chuàng)投市場；發(fā)展并購重組投資基金，為上市/掛牌公司創(chuàng)新融資創(chuàng)造寬松環(huán)境；鼓勵有資金實力的公司進行CVC（Corporate Venture Capital）企業(yè)風(fēng)險投資。

    （4）推動長期資金入市

    股權(quán)投資的發(fā)展離不開資金的支持。創(chuàng)新投資具有周期長、風(fēng)險大、一旦成功則回報豐厚的特點，這些特點與短期資金的要求并不契合。如果創(chuàng)新企業(yè)投資機構(gòu)中短期回報訴求高的資金比例過高，可能會對管理層造成短期業(yè)績壓力，使得他們?yōu)檫_到短期收益而放棄長期價值創(chuàng)造，甚至可能會在研發(fā)最艱難的階段干擾創(chuàng)新企業(yè)進而導(dǎo)致創(chuàng)新失敗。

    在完善監(jiān)管體系、防范金融風(fēng)險的同時，進一步放寬中長期資金進入股權(quán)投資的限制，持續(xù)優(yōu)化市場資金來源結(jié)構(gòu)，壯大長期、有耐心的機構(gòu)投資者隊伍，是現(xiàn)階段改善創(chuàng)新投資的重要手段，這既有助于資金獲得更高收益，同時也更符合創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展要求。

    （5）拓展創(chuàng)新投資退出機制

    創(chuàng)新投資退出方式主要有IPO上市/掛牌減持退出、并購重組退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或回購?fù)顺?、清算退出。然而上述退出方式在不同程度上受到?jīng)濟周期、政策的影響，甚至?xí)霈F(xiàn)同頻共振，引發(fā)創(chuàng)投資本退出渠道堵塞。退出難的問題嚴(yán)重打亂創(chuàng)新投資“投資-退出-再投資”的運作邏輯。

    為探索緩解創(chuàng)投資金流動性的問題，2020年開始，深圳、北京、上海等地陸續(xù)推出了S基金。資本市場應(yīng)持續(xù)拓寬創(chuàng)新投資的退出渠道，如推動S基金發(fā)展、建設(shè)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺等私募股權(quán)基金二級市場。暢通創(chuàng)投資本退出機制，這也是活躍創(chuàng)新投資市場的重要手段。

    （6）鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級

    資本市場應(yīng)鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)提高危機意識，奮發(fā)圖強，勇于進行自我革新，利用資金優(yōu)勢及對行業(yè)的深入理解，通過并購重組、CVC等方式，改革技術(shù)、升級產(chǎn)業(yè)、整合資源、開拓領(lǐng)域。

    （7）激發(fā)企業(yè)家精神

    在現(xiàn)有對新質(zhì)生產(chǎn)力的討論中，對于人才的討論更多聚焦在“新硬科技”人才或團隊上。本文不否認科技型人才是創(chuàng)新的主要來源，然而科學(xué)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化是“科技創(chuàng)新”成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”更重要的環(huán)節(jié)。因此，引領(lǐng)創(chuàng)新的企業(yè)家的出現(xiàn)，對推動新質(zhì)生產(chǎn)力將產(chǎn)生重要作用。而激發(fā)創(chuàng)新的精神即企業(yè)家精神，是推動創(chuàng)新的不可或缺的手段。

    企業(yè)家精神不像金錢財富、個人品質(zhì)一樣可以繼承，企業(yè)家精神是稀缺而寶貴的。企業(yè)家精神是創(chuàng)新的起點，產(chǎn)生的能量是巨大的，甚至?xí)B鎖的反應(yīng)。在過去的20年，喬布斯引領(lǐng)開發(fā)的蘋果手機不僅深刻地改革了手機行業(yè)，還開創(chuàng)了一系列基于智能手機應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)。王傳福、馬斯克等電動車的開創(chuàng)者正在引領(lǐng)一場能源革命，而在電動車基礎(chǔ)上發(fā)展出的智能汽車即將引發(fā)人類出行方式的革命。

    黨的二十大報告明確提出“弘揚企業(yè)家精神”“加快建設(shè)世界一流企業(yè)”，彰顯了企業(yè)家精神在高質(zhì)量發(fā)展進程中的重要作用。2023年7月份發(fā)布的《中共中央 國務(wù)院關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》明確提出，“民營經(jīng)濟是推進中國式現(xiàn)代化的生力軍”，同時要求“培育和弘揚企業(yè)家精神”。

    資本市場應(yīng)激發(fā)、包容、呵護企業(yè)家精神，從資本市場的角度探索產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)、保障剩余索取權(quán)、保護創(chuàng)新成果、完善市場征信體制、破產(chǎn)保護機制等切實的創(chuàng)新者保護機制。

    （CIS）