“核心資產(chǎn)”概念創(chuàng)造者張憶東

    陶娟

    尋找特定時間階段的主要矛盾，是張憶東過去20年的主要工作。2016年供給側(cè)改革啟動后，張憶東敏銳抓住“核心資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)化投資價值，如今，“核心資產(chǎn)”在百度搜索條數(shù)超過3770萬條，成為他給資本市場、公共話語場留下的最深烙印。

    從來自安徽阜陽的“小鎮(zhèn)做題家”，到地區(qū)高考狀元，到復旦學子，到目前為止新財富最佳分析師總量領(lǐng)域第一位白金分析師，張憶東在投資研究服務(wù)領(lǐng)域已堅守20載，并提煉出“立足基本面，以不變應萬變，守正出奇”的研究理念。

    而他的真實成長歷程中，有過迷茫中的覺醒，有過低谷時的堅守，也成功地在萬千條道路中，抓住了“做好投研服務(wù)”這個核心矛盾，從而開拓自洽、自得與自足的人生。

    尋找特定時間階段的主要矛盾

    進攻還是撤退，向何處進攻，是股市永恒的命題。介于宏觀與行業(yè)之間，策略分析師更像一個觀風者，風從哪兒來，會往哪兒吹，何時風起風歇，不僅要判斷事實，還要給出時點。

    作為新財富最佳分析師總量領(lǐng)域迄今為止第一位白金分析師，張憶東將他的投研服務(wù)宗旨概括成一句話——尋找特定階段的主要矛盾。

    大道至簡、重劍無鋒，要真正在市場紛繁復雜的指標體系中，抓住牛鼻子，找到變化中的主要矛盾，顯然并不容易。歷觀其代表作，卻無一不是如此。

    2011年3月18日，張憶東發(fā)表《敦刻爾克大撤退》。在主流機構(gòu)依然樂觀之時，他毅然看空，指出反彈只是2008年經(jīng)濟刺激帶來的慣性，而快速走高的通脹和快速提升的資金價格將導致盈利、估值的雙殺，是非常危險的系統(tǒng)性風險。撤退的時刻已經(jīng)到來，投資者應“戰(zhàn)略退卻，倉位轉(zhuǎn)向保守，守株待兔”。

    報告發(fā)布后，A股一路向下，連跌3年，正是這篇報告讓張憶東獲得了2011年新財富最佳分析師評選策略研究第一名。張憶東回憶，職業(yè)生涯中，這也是他最有成就感的一刻。

    擁抱“核心資產(chǎn)”的理念，則無疑是張憶東最成功的價值觀輸出。早在2007年，張憶東就曾撰寫過《核心資產(chǎn)又逢春》的研報，用“核心資產(chǎn)”來指代那些具備核心競爭力的龍頭公司。2016年3月，張憶東發(fā)布《在平庸的世界里尋找核心資產(chǎn)》并指出，供給側(cè)改革做的是減法，將導致優(yōu)勝劣汰強者恒強，一批代表中國最強競爭力的公司將會走出結(jié)構(gòu)性牛市。

    此后，張憶東一直圍繞如何尋找核心資產(chǎn)進行發(fā)聲，在產(chǎn)業(yè)趨勢、資金性質(zhì)、投資理念的多重烘托中，“核心資產(chǎn)”價值全面重估，并成為最出圈的一條分析師投研概念之一。

    守正出奇，以不變應萬變

    張憶東身上，有一種迷人的矛盾感。他的觀點常獨樹一幟，逆風飄揚；但他的氣質(zhì)卻是謙謙君子，溫潤如玉。古語有云，“君子知微知彰，知柔知剛”，恰如其人。

    在職業(yè)生涯中，一方面，他非常之專一，證券研究行業(yè)由于高度市場化，分析師的流動較為頻繁，但張憶東長期扎根興業(yè)證券，外界的誘惑對他沒啥吸引力。

    可另一方面，他也很“多情”。他是市場難得的全能型選手，游刃有余地在A股、港股、美股全面跟蹤覆蓋，只為尋找那一點獨特的真相與靈感。

    張憶東總結(jié)，自己的方法論是尋找特定時間階段的主要矛盾，而研究策略則是守正出奇，以不變應萬變。

    以不變應萬變，是指能夠?qū)崿F(xiàn)高勝率的，都是基于對基本面的洞察力，以及適當?shù)那罢靶浴：玫幕久嫜芯?，應該上下合一，貫通宏觀、中微觀，不去賭應該怎么樣，要考慮的是大概率會怎樣。

    第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾產(chǎn)生大幅擾動時，可以和市場適當?shù)胤匆稽c，用逆向思維去操作。

    今天完備的投資哲學固然是在這一行耕耘了20年的大師心得，然而，在18歲以前，張憶東的生活中，其實并沒有金融、投資、研究這些詞匯。

    從“小鎮(zhèn)做題家”到白金分析師

    1993年首屆國際大專辯論賽，復旦大學辯論隊舌戰(zhàn)獅城，一舉奪冠，舉國沸騰。在遙遠的安徽阜陽小鎮(zhèn)，高中生張憶東也對復旦暗生情愫。

    兩年后，這個農(nóng)村孩子成為阜陽地區(qū)高考狀元，在安徽省都能進前五，北京是政治文化中心，上海是經(jīng)濟金融中心，在復旦讀金融應該更有前途。憑著這樸素的認知，張憶東選了當時錄取分數(shù)最高的國際金融系。

    回頭看，這個基于常識所做的“大概率正確”的判斷非常出色，而冥冥之中，命運賜給了這個“小鎮(zhèn)做題家”一條最適合他能力和性格的路，去實現(xiàn)自我。

    進入復旦后，大部分時候，張憶東就泡在圖書館里，文史、軍事、金融的書，只憑自己喜愛隨意翻讀，從公式單詞的概念世界中跳脫出來，去觸碰著龐大、矛盾的真實世界。在這里，他讀到了利弗莫爾和索羅斯的故事，并為之深深著迷，金融比游戲更加刺激，也有著更真實的反饋。這兩位也成了對他影響最大的投資大家，但隨著認知的豐富，他對“術(shù)”和“道”有了更深刻的理解，更欣賞的投資導師則成了約翰·鄧普頓和查理·芒格。

    2002年張憶東研究生畢業(yè)，進入寶來證券工作，并在2006年跳槽至興業(yè)證券。2009年，興業(yè)證券計劃IPO，有了轉(zhuǎn)型需求，研究被確定為戰(zhàn)略發(fā)展業(yè)務(wù)。

    張憶東方才正式開啟賣方職業(yè)生涯，兩年后，他即憑借《敦刻爾克大撤退》獲得新財富最佳策略分析師第一名。2010年～2021年，他15次獲評新財富最佳分析師，8次奪得第一。

    某種意義上，賣方分析師這一行對智商和情商的要求都很高，但卻唯獨不挑門第，對普通人頗為友好。它需要5127（早5點到晚上12點，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潛心做研究，有機會為幾十萬億資金指點江山。

    此前，張憶東的出差頻率是一年飛行百次以上，2019年120次，2018年更夸張，到了131次。“2009年我們剛開始轉(zhuǎn)型對外服務(wù)時，出差和路演更加頻繁，每天睡覺時間短的4小時，長的也只有5～6小時，凌晨和深夜做研究，白天路演，高峰期每天睜開眼都有7場路演等著。”

    這個舞臺的中心，很難常駐。最殘酷的競爭、最精英的對決，從每年數(shù)十萬份研報中想要獲得買方的認可，人云亦云是沒有價值的，必須貢獻自己的獨有觀點。而張憶東早已歷練出一套爐火純青的看市場的方式，帶領(lǐng)整個興業(yè)研究團隊穩(wěn)步向前。

    大牛市何時能到來？

    怎么判斷新一輪牛市是否會到來？哪些是重點觀察指標，可以揭示出“主要矛盾”呢？

    張憶東認為，第一是長期維度，主要看基本面，長期變化體現(xiàn)就是朱格拉周期，一般以8～10年為周期，主要觀察行業(yè)的資本開支增速。

    在張憶東看來，眼下中國全面牛市難以一蹴而就，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性朱格拉周期的概率更大，亮點主要是兩個方向：一是補短板，就是防止卡脖子的領(lǐng)域，特別是一些關(guān)鍵零部件，關(guān)鍵軟件、核心技術(shù)，這是基于求勝思維；二是基于底線思維，要保障農(nóng)業(yè)安全、國防安全、能源安全。

    第二是中期維度，要看信用創(chuàng)造，如果社會融資總額、信貸、M_1與M_2增速等信用創(chuàng)造指標持續(xù)低迷，中短期經(jīng)濟肯定會比較弱，甚至可能走向衰退；如果這些指標主要方向是改善的，那么對指數(shù)的推動力會更強。

    信用創(chuàng)造指標中，企業(yè)中長期貸款增速是個關(guān)鍵。中期維度還有一個重要指標，是市場風險溢價，這決定了大類資產(chǎn)配置，配股還是配債。

    第三個指標就是短期維度，一個季度以內(nèi)的行情都是博人心的，所以，短期維度可以看換手率，看各種賽道的擁擠度。

    張憶東認為，普通人定投買寬基指數(shù)，并不明智，而是應該挑選專業(yè)人士的產(chǎn)品，即使定投，也應該擇時投向科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，也就是存在朱格拉周期的亮點領(lǐng)域。

    新人如何成長？

    在研究之外，指導新人、建設(shè)隊伍，也占去了張憶東不少精力，他覺得傳承十分重要——希望興業(yè)策略團隊能夠基業(yè)長青，可以讓年輕人青出于藍而勝于藍。

    他剛進興業(yè)證券時，研究所只有不到20個分析師、10個銷售。如今，興業(yè)證券分析師近200人，不少團隊穩(wěn)居新財富最佳分析師前五，并經(jīng)常沖擊前三。

    新人如何做好研究，張憶東認為，不同階段，重點不一樣。

    第一階段，年輕人最重要的就是把數(shù)據(jù)處理好，這是基本功最不可或缺的一環(huán)。第二階段是看最優(yōu)秀公司的招股書和年報。到了第三階段，就可以結(jié)合實地調(diào)研，寫深度報告。一定要把基本面打通，再與實地調(diào)研結(jié)合分析，才能得到真實的立體的認知。

    多年來，張憶東在市場的千擊百磨中，亦不改初心，“我的工作強度可能有所下降，但研究強度沒有，因為研究始終還是核心任務(wù)”。他說自己是真的熱愛研究這一行，唯有熱愛才會去甘心承受風浪，也能將負面情緒排除在心門之外，不焦慮、不自傲、永不停步，正如宋代王安石所說：盡吾志也而不能至者，可以無悔矣。

    他用三個詞形容自己當下的工作狀態(tài)：忠心的管家、好奇的少年、奔跑的中年。

    在研究之外，他喜歡讀書、聊天。和買方、產(chǎn)業(yè)界朋友交流市場觀點，是一大樂趣；看歷史、看傳記，查理·芒格的《窮查理寶典》他就放在手邊，常讀常新，也是樂趣。

    他的長情、他的戀舊、他的專一，是因為他早早在人生中，抓住了主要矛盾，從而沒有任何精神內(nèi)耗地選定了一條自我發(fā)展、自我實現(xiàn)的道路。自洽的人生觀，豐盛，卻不折騰。