成長股下半年機會更大

    林隆鵬 江韶軍

    最近中小創(chuàng)的表現(xiàn)可圈可點，“成長為輔”的結(jié)構(gòu)性行情在過去一周占據(jù)市場主流，上周五更是出現(xiàn)量價齊升，一定程度上激活了市場的人氣。當下大家最關(guān)心的兩個疑問：第一，滬指3062點以來的上漲，到底是反彈還是反轉(zhuǎn)？第二，當下市場上比較突出的成長股風格是否會延續(xù)？

    顯然，市場經(jīng)過近幾年風格的轉(zhuǎn)換輪回，又將重新回歸到風格上的均衡化。白馬股最近跌了是因為作為當初的“便宜貨”，被市場盲目追逐價值投資推高了估值，短期不再是價值洼地；而中小創(chuàng)因為過去投資者對它的偏見，造就了部分細分領(lǐng)域龍頭出現(xiàn)了非常合理的業(yè)績估值匹配比。市場正從過去比較混亂的估值體系中走出，形成與國際接軌的較統(tǒng)一的估值體系。一個正常的市場估值定價體系，主要有三方面的因素：一是分子的盈利因素；二是分母的利率；三是風險偏好因素。從這兩個角度的思考，我們認為，當前市場仍只是調(diào)整中的反彈行情，而非反轉(zhuǎn)；從風險偏好的角度看，我們認為成長股更好的機會在下半年。

    首先來看盈利因素，大體上今年經(jīng)濟總量會呈現(xiàn)前低后高的趨勢，當前存在下修風險，風險的來源主要來自于基建增速可能低于之前的預(yù)期。二季度也許存在動能切換，主要為制造業(yè)動能的回升，會抵消房地產(chǎn)加基建投資回落的情況。但整體來說，各方面數(shù)據(jù)其實印證了投資者在經(jīng)歷了去年四季度對于中國經(jīng)濟的上修以后，現(xiàn)在又得接受經(jīng)濟預(yù)期整體下修的現(xiàn)實。這一輪反彈截至現(xiàn)在來看，反彈核心原因在于貨幣政策與流動性超預(yù)期寬松，所以從分母的利率因子來看，經(jīng)濟在回落推動了流動性的寬松，同時導(dǎo)致的是無風險利率的回落。二季度可能分子與分母都會回落，所以對整個市場來說，我們?nèi)昕?ldquo;N”字形，當前處于“N”字形的第二筆。

    如果再疊加金融出清的因素，則可能會有一個分歧，市場還存在金融出清對于利率會形成新的擾動和沖擊的擔憂。如果我們再把美國加息、貿(mào)易保護等因素也考慮進來，可能利率會有一個階段性的上行擾動，這對于估值而言，壓力會更大。從這一角度來講，可能在二季度，分子分母這兩個因素綜合起來看，對于市場可能更多的是一個調(diào)整過程，調(diào)整過程之中可能穿插一些反彈。

    眾所周知，成長股的表現(xiàn)更容易受風險偏好的驅(qū)動，我們把市場上的股票池分為比較安全和風險比較高的兩個池。結(jié)果顯示，當前投資者仍然比較愿意投資在比較安全的股票池中，說明投資者的風險偏好依然維持在比較低的狀態(tài)。在投資者風險偏好仍比較低的狀態(tài)下，風格其實還會停留在價值上，即價值目前依然有不錯的機會。但如果我們在年中能夠看到一個趨勢性的拐點，比如利率受到?jīng)_擊以后能夠回到正常的軌道，極有可能這就是估值的拐點。如果按這個邏輯來看，估值敏感型的板塊下半年機會更大，這里包括科技、成長等。因此，我們認為，這個拐點下半年與我們“N”字形的第三筆是匹配和契合的。中長期來看，我們?nèi)匀唤ㄗh均衡配置，既要配置成長，但也不能拋棄價值。

    需要提醒投資者的是，2018年或會出現(xiàn)海外增量資金邏輯的轉(zhuǎn)變，換句話說，進入到海外增量資金的下半場過程。在過去的兩年中，有許多涌入A股的海外資金，這些資金買的標的往往是格力、海螺水泥等各領(lǐng)域的龍頭白馬、低估值的股票。流入的資金也為國內(nèi)的機構(gòu)提供了靶向與做多的方向。但要注意的時間點，年初以來，我們發(fā)現(xiàn)美股、歐股海外市場波動加大，此時，北上或其他口徑的海外資金出現(xiàn)了巨幅波動。如果2018年海外市場風險放大，對于整個延續(xù)兩年的海外增量資金邏輯要有所打破。輕者可能是增量的斜率降低；重者可能會階段性增量變減量的特征。這樣對于前期“大”、“價值”的風格會出現(xiàn)一個削弱。對于這一現(xiàn)象的應(yīng)對，是不是該考慮收縮核心資產(chǎn)，尋找那些在A股調(diào)整、海外調(diào)整的同時，外資卻在逆勢加倉的一些標的？也許這樣的組合基本面更加過硬、估值業(yè)績匹配合理的。

    （作者單位：國泰君安證券）