A股增量資金在途 后市機(jī)會(huì)可期

    11月北上資金凈流入469.13億元，為陸股通開(kāi)通以來(lái)單月凈流入第二高，12月頭幾個(gè)交易日，北上資金仍然呈現(xiàn)連續(xù)凈流入。對(duì)于市場(chǎng)的反彈、北上資金的凈流入、A股市場(chǎng)的增量資金和后市配置，本欄目特邀興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、華創(chuàng)證券首席策略分析師王君、申萬(wàn)宏源證券首席市場(chǎng)專(zhuān)家桂浩明就此展開(kāi)討論。

    反彈而非反轉(zhuǎn)

    中國(guó)證券報(bào)：隨著外圍因素改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，從目前來(lái)看，如何定義這一輪反彈？還有哪些方面有積極的變化使得市場(chǎng)具備反彈動(dòng)力？

    王德倫：首先，11月30日開(kāi)始市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，可稱(chēng)之為“反彈”而不是“反轉(zhuǎn)”，企業(yè)盈利尚需明年有所改善，具體節(jié)點(diǎn)還要看春節(jié)后的各方面表現(xiàn)。除了外部因素影響外，正在發(fā)生的四組重構(gòu)可以解釋市場(chǎng)的反彈動(dòng)力，市場(chǎng)正不斷認(rèn)知這四組關(guān)系：第一組是政府與企業(yè)的關(guān)系重構(gòu)，主要的看點(diǎn)是財(cái)稅體制改革拐點(diǎn)已至，減稅降費(fèi)還會(huì)持續(xù)讓利；第二組是國(guó)企和民企的關(guān)系重構(gòu)，二者“肩并肩”向前的方向明確，并不斷肯定民營(yíng)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新和新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)方面的舉足輕重作用；第三組是監(jiān)管與市場(chǎng)關(guān)系的重構(gòu)，方向則為減少市場(chǎng)干預(yù)，加速推進(jìn)長(zhǎng)期制度建設(shè)；第四組是市場(chǎng)微觀主體的重構(gòu)，以養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司為代表的長(zhǎng)錢(qián)入市將發(fā)揮長(zhǎng)效機(jī)制。以上四組關(guān)系正在經(jīng)歷深刻的重構(gòu)，且這些邏輯將不斷被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)和確認(rèn)，從而形成市場(chǎng)支持力。

    王君：外圍因素邊際緩和由此帶來(lái)全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好的再次提振；國(guó)內(nèi)的宏觀政策上由破轉(zhuǎn)立仍在延續(xù)，后續(xù)減稅降費(fèi)、基建補(bǔ)短板等擴(kuò)張財(cái)政政策值得期待，A股市場(chǎng)也迎來(lái)了難得的喘息窗口。然而，“樹(shù)欲靜而風(fēng)不止”，全球市場(chǎng)暗流涌動(dòng)，地緣政治、經(jīng)濟(jì)的不確定上升，市場(chǎng)波動(dòng)率放大，注定了A股的這輪反彈較為曲折。

    桂浩明：自10月下旬開(kāi)始的本輪反彈行情，在本質(zhì)上還是屬于超跌反彈。從表面看其起因與監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的舉措有直接關(guān)系，但與此同時(shí)發(fā)生在10月份的股市調(diào)整，很大程度上也釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)，為大盤(pán)的反彈提供了相應(yīng)的基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，行情確實(shí)具有超跌反彈的性質(zhì)。而從其走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)股指進(jìn)入到10月上旬的向下跳空缺口附近時(shí)，就顯得猶豫并且多次反復(fù)，2700點(diǎn)也是得而復(fù)失，這就從另外一個(gè)側(cè)面提示人們，當(dāng)超跌的狀況一旦有所消化時(shí)，上漲動(dòng)力就變得很稀落，而這種狀況無(wú)論如何與嚴(yán)格意義上的行情反轉(zhuǎn)是明顯不同的。

    增量資金仍在途

    中國(guó)證券報(bào)：從資金面來(lái)看，近幾個(gè)交易日北上資金連續(xù)大額流入，11月北上資金凈流入金額達(dá)到469.13億元，北上資金的大額流入意味著什么？

    王德倫：北上資金的邏輯同方才提到的“重構(gòu)”還不一樣，其實(shí)更應(yīng)置于放在“全球重構(gòu)”的框架下來(lái)認(rèn)識(shí)。2019年較2018年最大的不同是：受內(nèi)外兩方面因素策動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)和金融將出現(xiàn)新一輪重構(gòu)，直接結(jié)果是涌入外資還將超預(yù)期，而未來(lái)受益于全球重構(gòu)，南水更將持續(xù)流入，再超市場(chǎng)預(yù)期。除了規(guī)模外，這種重構(gòu)還將展現(xiàn)出的另外三個(gè)本地市場(chǎng)效應(yīng)，即：外資參與集中度極高，具有馬太效應(yīng)，緊盯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；外資參與度高的標(biāo)的更能獲得相對(duì)收益；外資在中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)逐步加強(qiáng)。

    王君：根據(jù)最新數(shù)據(jù)，借助陸港通流入A股的外資已經(jīng)占到了A股自由流通市值的近7%，接近公募基金的8%?？紤]到外資仍在不斷流入，其影響力正在快速甩開(kāi)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，成為最具影響力的A股機(jī)構(gòu)投資者。增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，外資投資者整體風(fēng)格上趨同，青睞低估值且具備成長(zhǎng)性的藍(lán)籌股，關(guān)注基本面和中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。今年以來(lái)，北上資金重點(diǎn)布局主要以金融、消費(fèi)為代表的龍頭白馬。隨著外資的進(jìn)入，A股的投資邏輯開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，由以往重題材炒作轉(zhuǎn)向了重業(yè)績(jī)看發(fā)展，深度挖掘上市公司基本面，這也將是未來(lái)A股長(zhǎng)期發(fā)展的方向。

    桂浩明：近期境內(nèi)市場(chǎng)的一大特點(diǎn)就是海外資金的不斷流入，其實(shí)，今年以來(lái)外資的流入幾乎成為一種常態(tài)，這固然與今年MSCI開(kāi)始正式把中國(guó)A股納入其指數(shù)系統(tǒng)，以及富時(shí)羅素也接納中國(guó)A股并予以實(shí)施有關(guān)，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致那些分別以這兩個(gè)相關(guān)指數(shù)樣本股為被動(dòng)跟蹤目標(biāo)的海外ETF基金開(kāi)始買(mǎi)入A股。但與此同時(shí)中國(guó)A股的明顯超跌，投資價(jià)值凸顯也是一個(gè)重要的原因。在經(jīng)過(guò)持續(xù)上漲以后，現(xiàn)在歐美及日本等國(guó)的股票價(jià)格都不便宜，相對(duì)來(lái)說(shuō)中國(guó)A股倒是顯現(xiàn)出了某種估值上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于那些偏向于價(jià)值投資的外資來(lái)說(shuō)，此時(shí)把中國(guó)A股作為投資的一個(gè)重要選項(xiàng)是必然的。當(dāng)然，也應(yīng)該看到，盡管現(xiàn)在外資是凈流入，但總量還并不是很大，在這方面仍然有著巨大的潛力。

    中國(guó)證券報(bào)：從增量資金的角度上看，除外資外，還有哪些增量資金在途？

    王德倫：在途的增量資金有養(yǎng)老金和銀行理財(cái)資金。不過(guò)更應(yīng)從市場(chǎng)微觀主體加速機(jī)構(gòu)化的角度來(lái)認(rèn)識(shí)這些資金入市。養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司、政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市，特別是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)性或戰(zhàn)略性投資不納入30%考核范疇，都將會(huì)在很大程度上重塑A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)博弈格局。規(guī)模增速在14%的養(yǎng)老金需要保值增值，修訂版資管新規(guī)下的理財(cái)資金將重塑中國(guó)金融格局。因此，當(dāng)前處于歷史低位的A股市場(chǎng)是養(yǎng)老金和理財(cái)資金基于長(zhǎng)期投資理念入場(chǎng)的重要投資機(jī)會(huì)。

    王君：社?；鸹?qū)⒊蔀槲磥?lái)確定性較大的增量資金來(lái)源。社?；?、基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金等各類(lèi)養(yǎng)老金已成為A股市場(chǎng)上重要的長(zhǎng)期資金。當(dāng)下來(lái)看各類(lèi)養(yǎng)老金投入A股市場(chǎng)的比例相對(duì)比較低，隨著A股市場(chǎng)的成熟、穩(wěn)定，各類(lèi)養(yǎng)老金均有望加大對(duì)滬深股市投資?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》頒布，商業(yè)銀行理財(cái)子公司發(fā)行產(chǎn)品可直接投資股市。理財(cái)資金屬性為穩(wěn)健風(fēng)格，主要以非標(biāo)和債券為主，而對(duì)于股票市場(chǎng)而言，理財(cái)子公司只能錦上添花，難以雪中送炭。從長(zhǎng)期來(lái)看，政策進(jìn)一步豐富了A股市場(chǎng)資金的擴(kuò)充渠道，健康穩(wěn)健的股票市場(chǎng)終究可以吸引到資本的流入。

    桂浩明：在本輪行情中，成交量有一定的放大，但幅度有限，基本上是處于年度的均量水平之下，這反映出一方面投資者對(duì)后市的預(yù)期有所改變，因此確實(shí)有部分資金進(jìn)場(chǎng)，但這部分資金的規(guī)模并不大，因此總體而言，市場(chǎng)還沒(méi)有擺脫存量博弈的格局。這種狀況也表明，經(jīng)過(guò)一輪較為嚴(yán)峻的去杠桿操作，仍然還留在股市中的資金是相當(dāng)有限的，市場(chǎng)資金匱乏的局面對(duì)行情的演繹帶來(lái)了很大的負(fù)面影響?，F(xiàn)在很多人寄希望于來(lái)自養(yǎng)老、保險(xiǎn)等的長(zhǎng)線(xiàn)資金入場(chǎng)，但這需要一個(gè)過(guò)程。就目前的狀況而言，股市資金不足的問(wèn)題，恐怕會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地存在，這也是當(dāng)前行情缺乏持續(xù)性的一個(gè)重要原因。

    后市機(jī)會(huì)可期

    中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于后市如何來(lái)看？具體該如何布局呢？

    王德倫：當(dāng)下，既是重構(gòu)的大時(shí)代，又是創(chuàng)新的大時(shí)代。2019年是承前啟后的一年，市場(chǎng)波動(dòng)小于2018年，機(jī)會(huì)多于2018年，把握中國(guó)重構(gòu)和全球重構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的機(jī)會(huì)。而中長(zhǎng)期看，全球視角看，當(dāng)前中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)，卻是難得的戰(zhàn)略配置機(jī)遇期。主要配置方向，延續(xù)2018年“創(chuàng)新大時(shí)代”的判斷，未來(lái)2-3年，科技成長(zhǎng)方向?qū)⑹鞘找嬷饕獊?lái)源。整體宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利處于下行周期，以把握結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主。2019年分子端EPS對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)將弱于2018年。相反，來(lái)自于中國(guó)重構(gòu)、全球重構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性提升，貨幣流動(dòng)性環(huán)境的改善，這兩方面使得PE對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)強(qiáng)于2018年。主題投資方面，建議關(guān)注“改革、創(chuàng)新、開(kāi)放”為主線(xiàn)的標(biāo)的，把握稅改、軍工、智能汽車(chē)等主題性機(jī)會(huì)。

    王君：A股后市有望走出不規(guī)則的“N”型。在“穩(wěn)杠桿，再平衡”政策基調(diào)下，國(guó)內(nèi)基本面由破到立值得期待。預(yù)計(jì)年初市場(chǎng)首先要經(jīng)歷人民幣匯率波動(dòng)與力量驅(qū)使的再確認(rèn)，股債再平衡延續(xù)；而在投資的韌性以及房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)可控下，后續(xù)將展開(kāi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪短周期尋底企穩(wěn)的反彈邏輯。對(duì)于市場(chǎng)行情而言，上半場(chǎng)要有“守”的耐心，隱忍以靜，擁抱避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)周期和結(jié)構(gòu)性尾部風(fēng)險(xiǎn)要留一分警醒；有了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視和規(guī)避，下半場(chǎng)蓄勢(shì)而動(dòng)，挖掘超跌反彈風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的彈性，“云開(kāi)”料將是必然。隨著指數(shù)盈利走弱與估值尋底反彈，成長(zhǎng)風(fēng)格取得相對(duì)收益的時(shí)間有望明顯增多。結(jié)合我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷，動(dòng)量因子有望走出前低后高的走勢(shì)，也預(yù)示著在市場(chǎng)的前期，收縮戰(zhàn)線(xiàn)和“抱團(tuán)”龍頭策略依然有效；后期行情擴(kuò)散，行業(yè)的活躍度會(huì)逐步提升。