鏡鑒境外成熟市場 提升A股市場活躍度

    當前，我國A股市場總體規(guī)模已經(jīng)躍居全球前列，但在市場活躍度方面，同以美國為代表的境外成熟資本市場相比，仍然存在較大差距，并呈現(xiàn)牛短熊長、交易量波動大、交易以小盤股為主等三大表象特征。

    A股市場應從完善交易機制、加快產(chǎn)品創(chuàng)新、建立長期投資者制度、引導上市公司現(xiàn)金分紅、全面推進注冊制改革等五個方面入手，放松和取消不適應發(fā)展需要的管制，有效提升A股市場活躍度。

    在完善交易機制方面，重點是引入T+0交易和完善證券借貸機制。在T+0機制方面，為防止過度投機，可考慮分步實施，率先從有助于增加供給但不增加需求的單次T+0試點，即允許當日買入股票當日賣出，但所得資金不得再次用于買入該股票，這樣既可提升市場活躍度，便于投資者管理風險，也不會導致市場過度投機。

    近期，中共中央、國務院發(fā)布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，要求改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開的第二十五次會議強調(diào)，放松和取消不適應發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度。市場活躍主要包括交易量大和交易量穩(wěn)定兩個方面。作為境外成熟資本市場的代表，美國股市是全球最活躍的市場之一。深入分析我國A股市場與境外成熟市場活躍度的表象特征差異及其深層原因，才能找到有效提升A股活躍度的路徑。

    與境外市場相比存在三大表象差異

    當前，我國A股市場總體規(guī)模已經(jīng)躍居全球前列，但在市場活躍度方面，同以美國為代表的境外成熟市場相比，仍然存在較大差距，并呈現(xiàn)三大表象特征：

    一是A股市場牛短熊長。2000年以來，我國A股市場牛熊時間比約為2：8，即10年中僅有2年時間是牛市，呈現(xiàn)典型的牛短熊長特征。而美股市場牛熊時間比約8：2，10年中約有8到9年時間是牛市，呈現(xiàn)牛長熊短、漲多跌少特征。以標普500指數(shù)為例，牛市時平均漲幅超過120%，熊市時平均跌幅僅30%。

    二是A股市場交易量波動大，并與牛熊市密切相關。我國股市交易量雖遠低于美國，但在全球居于領先地位。從2015年至2019年，我國股市日均交易量約5800億元，美國股市日均交易量約2100億美元（約1.5萬億元人民幣）。但是，我國A股市場交易量波動較大，且與市場漲跌密切相關，即牛市交易量大、熊市交易量小，與美國形成巨大反差。最近5年，A股市場日交易量波動幅度巨大，牛市時交易量最高達2.4萬億元人民幣，熊市時交易量最低僅1880億元，兩者相差11.8倍。同期，美股市場日成交量最高4715億美元，最低1620億美元，兩者僅相差1.9倍。而且，美股市場的交易量與市場漲跌幅度關系不大。比如，在今年2、3月美股大幅下跌期間，市場日均交易量基本維持在3500億美元左右，反而高于2019年的水平。

    三是A股市場交易以小盤股為主。我國A股市場交易主要集中在中小盤股，導致大盤藍籌股市值占比與交易量占比嚴重失衡。以2019年為例，上證50成分股市值占滬市總市值的比重為60%，交易量僅占滬市總交易量的20%；滬深300成分股市值占全市場總市值的比重為66%，交易量只占全市場總交易量的30%。同期，美股市場交易主要集中在大盤藍籌股，股票市值占比與交易量占比基本匹配。比如，標普500成分股市值占美股總市值的65%，交易量約占美股總交易量的70%；納斯達克100成分股市值占納斯達克市場總市值的70%，交易量占納斯達克總交易量的65%。

    境外成熟市場活躍度高的深層原因

    以美國為代表的境外成熟市場流動性好、交易量穩(wěn)定且集中于大盤股的原因主要有以下幾個方面：

    一是健全的多空平衡機制。這是最本質(zhì)的原因。美股市場多空平衡機制順暢，買賣交易總體均衡，投資者既可做多，也能做空，且做多、做空成本相對較低，或者說無論市場漲跌，投資者皆可能獲利或虧損。因此，市場活躍度和漲跌基本無關。即便市場下跌，投資者也可以有效對沖交易風險，對沖風險行為本身也能提升市場活躍度。

    二是靈活的交易機制和豐富的產(chǎn)品體系。這是多空總體平衡的基礎。多空平衡機制的形成離不開有效的交易機制和完善的配套產(chǎn)品體系。前者的核心是高效的T+0和證券借貸機制，后者重點是以ETF、結構化產(chǎn)品為代表的現(xiàn)貨衍生品和以期貨、期權為代表的標準衍生品市場。這些機制和產(chǎn)品的存在，既能滿足不同類型投資者的多樣化需求，又可實現(xiàn)市場多空力量平衡。

    三是合理的投資者結構。這是健全的多空平衡制度、靈活的交易機制和豐富的產(chǎn)品體系必然帶來的結果。美股市場存在多元化投資者群體，主要有短線方向性交易者、以套利交易為代表的價格發(fā)現(xiàn)型交易者和旨在獲取公司成長價值的長期投資者三大類。當前，三類投資者結構較為合理，持股比例大致為2：2：6，在保障市場交易活躍和定價效率的同時，又能確保市場平穩(wěn)運行。

    四是豐厚的股息回報。這是美國藍籌股受青睞的重要原因。美股尤其是藍籌股的股息回報較高，吸引了大量資金特別是一大批長期投資者。以2019年為例，以標普500為代表的大盤藍籌股的股息回報率（回購和現(xiàn)金分紅）高達4.6%，既遠高于同期無風險收益率，又顯著高于同期以羅素2000為代表的小盤股2.9%的股息回報率。

    五是高效的退市制度。這是美國市場不偏愛交易小盤股的理性基礎。美股市場實行以信息披露為核心的發(fā)行注冊制，公司上市退市常態(tài)化，市場化程度高。近10年來，美股上市和退市公司分別為3043家和2118家，實現(xiàn)了“快進快出”“有進有出”的動態(tài)平衡，既篩選培育出各種類型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，又凈化了市場投資環(huán)境，抑制了炒新、炒小和炒差等各類投機行為。

    從五個方面入手提升A股活躍度

    通過分析A股與境外成熟市場三大表征差異及其背后的五方面深層次原因，建議從以下幾方面著手，放松和取消不適應發(fā)展需要的管制，有效提升A股市場活躍度。

    第一，完善交易機制。重點是引入T+0交易和完善證券借貸機制。在T+0機制方面，為防止過度投機，可考慮分步實施，率先從有助于增加供給但不增加需求的單次T+0試點，即允許當日買入股票當日賣出，但所得資金不得再次用于買入該股票，這樣既可提升市場活躍度，便于投資者管理風險，也不會導致市場過度投機。完善借貸機制的重點是打破業(yè)務壟斷，降低借貸成本，提升借貸效率，可考慮由證券交易所免費為市場提供這類證券借貸服務。

    第二，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。重點是大力發(fā)展ETF市場，為投資者特別是中長期機構投資者提供資產(chǎn)配置工具；加快發(fā)展衍生品市場，快速增加ETF期權和指數(shù)期貨品種，條件成熟時試點基于個股的分期交易和延期交易產(chǎn)品。

    第三，建立長期投資者制度。推動建立基于價值投資理念的長期投資者制度，將新股、減持股份主要配售給長期投資者，在保障新股發(fā)行定價合理性的同時，為首發(fā)融資和再融資行為常態(tài)化建立市場化的約束機制。同時，推動養(yǎng)老金、保險資金、央企資金等中長期資金更多進入二級市場。

    第四，引導上市公司現(xiàn)金分紅。積極鼓勵和引導上市公司通過回購和現(xiàn)金分紅等方式回報投資者，增強投資者持股意愿。對回購和現(xiàn)金分紅較多的公司，可以考慮在再融資、大股東減持等方面提供便利性安排。

    第五，全面推進注冊制改革。積極落實新證券法要求，在A股市場全面實施股票發(fā)行注冊制，確保股票發(fā)行上市常態(tài)化、市場化。同時，加大上市企業(yè)的退市力度，實現(xiàn)“有進有出、進出有序”的良性循環(huán)機制，將資金引導至優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從源頭上解決中小投資者因炒小、炒差導致利益受損問題，切實增強投資者獲得感。

    （本文作者系市場資深研究專家）