田漢卿：看好業(yè)績與估值匹配的中盤股

    田漢卿，華泰柏瑞基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理。本科與研究生畢業(yè)于清華大學(xué)，MBA畢業(yè)于美國加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院。曾在美國巴克萊全球投資管理有限公司（BGI）擔(dān)任投資經(jīng)理，2012年8月加入華泰柏瑞基金，2013年10月起任公司副總經(jīng)理。

    在量化基金表現(xiàn)分化較大的2017年，華泰柏瑞基金旗下5只成立滿1年的主動(dòng)量化基金排名全部進(jìn)入年度前十。2018年的市場是否仍然會延續(xù)2017年的二八分化格局？中小市值成長股能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？華泰柏瑞副總經(jīng)理田漢卿日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，在不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，預(yù)計(jì)2018年A股市場整體能夠提供正收益。從市場風(fēng)格角度來看，極端的一九分化難以長期持續(xù)；從基本面看，一批偏中盤有較好成長性且估值相對合理的股票已經(jīng)顯現(xiàn)出較強(qiáng)的投資性價(jià)比。

    A股市場預(yù)期偏樂觀

    中國證券報(bào)記者：2018年開年以來，A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了最初的大盤藍(lán)籌逼空行情，以及近日的大幅回調(diào)。那么您對于全年行情怎么看？

    田漢卿：盡管境外境內(nèi)的不確定性因素仍然存在，我們認(rèn)為在不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，2018年整體市場能夠提供正收益。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、企業(yè)盈利改善固然是一方面，但根本的驅(qū)動(dòng)因素在于，現(xiàn)存大量資金依然缺少更好的投資方向，而A股市場則是不錯(cuò)的選擇。從大類資產(chǎn)配置角度而言，對比其他競爭性資產(chǎn)，當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)仍具有比較優(yōu)勢。

    中國證券報(bào)記者：年初以來，市場基本上延續(xù)了2017年的二強(qiáng)八弱的風(fēng)格，隨著這種分化的進(jìn)一步加強(qiáng)，關(guān)于風(fēng)格能否切換的討論增多，您如何看待這個(gè)問題？

    田漢卿：的確，市場對于風(fēng)格的爭議較大。年初主要是增量資金所主導(dǎo)的配置行情，增量資金主要來自于互通互聯(lián)帶來的北上資金，保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)的配置資金，以及前期部分新發(fā)公私募基金，等等。值得一提的是，在金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，債市、非標(biāo)等短期受到壓制，除了一些打新類絕對收益產(chǎn)品外，機(jī)構(gòu)可能增加權(quán)益類資產(chǎn)配置比重。而上述增量資金偏好在于低估值藍(lán)籌股。另外，在大盤藍(lán)籌占優(yōu)的市場行情下，部分追求相對收益的資金，也會被動(dòng)地配置大盤藍(lán)籌。

    總體而言，我們認(rèn)為，考慮到增量資金的屬性特點(diǎn)，預(yù)計(jì)大盤風(fēng)格占優(yōu)的行情仍將延續(xù)，至于能夠持續(xù)多久，則有待觀察。部分白馬藍(lán)籌經(jīng)歷了大幅上漲后，估值已經(jīng)合理化，投資價(jià)值相對降低，未來可能仍有一定的上漲空間，但空間已經(jīng)不大。

    與此同時(shí)，從業(yè)績與估值匹配度的角度來看，我們注意到，盡管不少中小市值股票仍存在業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，但也有一批中小盤股票已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出投資價(jià)值，具備了較強(qiáng)的吸引力，只是當(dāng)前被市場資金所忽略。從全年的時(shí)間維度看，在中證500基礎(chǔ)上做增強(qiáng)，可能會有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

    中國證券報(bào)記者：您剛才提到市場仍存在一些不確定性因素，那么需要重點(diǎn)警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

    田漢卿：我們認(rèn)為，來自海外的風(fēng)險(xiǎn)因素可能更大。從國內(nèi)來看，2018年金融強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢仍將延續(xù)，但遵循穩(wěn)步、有序、漸進(jìn)的監(jiān)管節(jié)奏，預(yù)計(jì)不會對市場造成猛烈沖擊。房地產(chǎn)市場在交易限制政策下，不動(dòng)產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”，亦不會構(gòu)成大的風(fēng)險(xiǎn)因素。相比之下，海外影響因素可能更大。在全球貨幣寬松退潮、加息縮表啟動(dòng)的背景下，需要對各類資產(chǎn)估值的繼續(xù)擴(kuò)張保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

    “二”“八”內(nèi)部再分化

    中國證券報(bào)記者：您認(rèn)為部分白馬藍(lán)籌股的投資價(jià)值已經(jīng)降低，那么哪些板塊仍有空間？哪些板塊可能已經(jīng)偏貴？

    田漢卿：舉例而言，對于40倍左右PE的白酒板塊，我個(gè)人認(rèn)為已經(jīng)不夠便宜。二線白酒品牌的提價(jià)空間將受到居民消費(fèi)能力的約束，較難達(dá)到與40倍以上估值匹配的成長性。

    下一階段，市場可能將不再是簡單的二八分化行情，“二”和“八”各自內(nèi)部亦會產(chǎn)生分化。于“二”之內(nèi)，一些板塊和個(gè)股的估值已經(jīng)合理甚至偏高，可能面臨股價(jià)盤整或調(diào)整。同樣，在“八”內(nèi)部，一些個(gè)股已經(jīng)具有一定的性價(jià)比，且經(jīng)歷了過去兩年的調(diào)整，這樣的個(gè)股數(shù)量正在增多。當(dāng)然，市值特別小的股票，可能需要具體情況具體分析，其中一些股票的風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放。并且，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生質(zhì)變，隨著機(jī)構(gòu)投資者的占比上升，以及游資、散戶的逐步退出，這類股票也慢慢地失去了原來的資金基礎(chǔ)。

    中國證券報(bào)記者：盡管不少資金已經(jīng)注意到一些優(yōu)質(zhì)成長股的吸引力，但短期內(nèi)這些股票仍處于較為低迷的狀態(tài)。您認(rèn)為什么時(shí)候可能迎來優(yōu)質(zhì)成長股的時(shí)間窗口？或者說，需要什么樣的觸發(fā)因素？

    田漢卿：具體時(shí)間是很難判斷的。但在一部分增量資金布局結(jié)束之后，市場可能重新衡量各類標(biāo)的之間的性價(jià)比，屆時(shí)部分資金或許會轉(zhuǎn)向估值與業(yè)績匹配的股票。這一動(dòng)向有可能會在二季度逐步體現(xiàn)出來，實(shí)際上部分資金為了打提前量，已經(jīng)逐步布局這類標(biāo)的。

    中國證券報(bào)記者：有些基金經(jīng)理可能會擔(dān)心中小盤個(gè)股流動(dòng)性對于投資的影響，因?yàn)橹癆股市場流動(dòng)性分布越來越不均衡，特別是對于一些規(guī)模較大的基金產(chǎn)品而言，較難介入一些市值偏小的標(biāo)的。您如何看待這個(gè)問題？

    田漢卿：市值特別小的標(biāo)的，可能的確不太適合大基金買入。不過，由于量化基金持股較為分散，受到的約束相對較小，因此多數(shù)股票的流動(dòng)性在可接受范圍以內(nèi)。

    基于基本面信息構(gòu)建量化模型

    中國證券報(bào)記者：您管理的多只量化基金自成立以來均取得了不錯(cuò)的回報(bào)，華泰柏瑞基金的量化模型有什么樣的特點(diǎn)？

    田漢卿：我們的量化模型主要是基于基本面信息的“中長”持有期的選股模型，平均持股時(shí)間在量化投資中屬于中長期，即4-6個(gè)月或以上。本質(zhì)而言，模型所希望捕捉的是站在4-6個(gè)月時(shí)間維度上，市場參與者對上市公司基本面信息可能做出的“反應(yīng)”。

    目前Alpha模型中有80多個(gè)因子，通過眾多因子的“合力”，能夠增強(qiáng)模型的穩(wěn)定性，減少回撤，爭取在不同市場環(huán)境下都能給投資人帶來長期穩(wěn)定的超越市場平均的回報(bào)。

    中國證券報(bào)記者：您如何看待A股量化基金的發(fā)展前景？

    田漢卿：雖然A股市場的成熟度正在提升，但在未來相當(dāng)一段時(shí)間里，市場有效性仍然偏弱，能繼續(xù)提供獲取超額收益的機(jī)會。與此同時(shí)，A股市場容量足夠大，量化投資資金占比還比較低，遠(yuǎn)沒有到考慮市場擁擠度的時(shí)候。

    中國證券報(bào)記者：從凈值表現(xiàn)來看，2017年9月成立的華泰柏瑞量化阿爾法基金，倉位未有大的變化。為何采取了較為謹(jǐn)慎的建倉策略？

    田漢卿：2017年四季度市場整體沖高回落，但是大部分股票是下跌的，市場結(jié)構(gòu)分化加大。個(gè)股表現(xiàn)上，全市場剔除停牌股和IPO股票，共2969只股票，四季度取得正回報(bào)的股票只有594只，占比約20%。在這種較為極端的情況下，不利于分散選股的量化基金的發(fā)揮，因此我們采取了謹(jǐn)慎擇機(jī)建倉策略。

    中國證券報(bào)記者：華泰柏瑞量化阿爾法是一只全市場選股產(chǎn)品，根據(jù)您之前的分析，未來這只產(chǎn)品將更傾向于投向哪類標(biāo)的？

    田漢卿：與此前設(shè)置了跟蹤基準(zhǔn)的產(chǎn)品不同的是，這只基金將采取阿爾法最大化策略，即釋放相應(yīng)的約束條件，盡可能將量化模型的預(yù)測信息傳遞到投資組合中，以追求更高的阿爾法。

    一般來說，超額收益的大小取決于幾個(gè)方面因素：一是模型的預(yù)測能力，二是模型覆蓋的廣度，三是從預(yù)測信息到實(shí)際持倉的傳導(dǎo)能力。理論上而言，從多因子選股模型的預(yù)測信息到投資組合的轉(zhuǎn)化過程中，約束條件越少，能轉(zhuǎn)化的信息越多。如果釋放一些約束條件，即能減少信息傳遞過程中的損耗。在預(yù)測能力、覆蓋廣度保持不變的情況下，進(jìn)而增加阿爾法。比如說，部分阿爾法因子無法進(jìn)行跨行業(yè)比較，但其他一些因子可以。其它產(chǎn)品所采取的策略一般對行業(yè)分布做中性化處理，但在阿爾法最大化策略中，可以適當(dāng)打破行業(yè)暴露的限制，以盡可能地捕捉收益。當(dāng)然，對于市值因子，量化阿爾法策略仍然將保持中性化處理。

    此外，阿爾法最大化策略雖然釋放了行業(yè)等方面的限制，但并不意味著不控制風(fēng)險(xiǎn)。如果在指數(shù)增強(qiáng)策略中，控制的是相對跟蹤基準(zhǔn)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（也就是跟蹤誤差），那么在阿爾法最大化策略中，控制的則是組合總體的風(fēng)險(xiǎn)，即會預(yù)測并控制投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。

    中國證券報(bào)記者：對于投資者而言，應(yīng)當(dāng)如何識別好的量化產(chǎn)品？

    田漢卿：對于量化基金的評價(jià)，這里提供三個(gè)維度供參考：第一，看超額收益及其穩(wěn)定性?？疾斐~收益，長期的持續(xù)穩(wěn)定性很重要。即便一個(gè)量化產(chǎn)品的長期收益不錯(cuò)，但如果在不同時(shí)間段的超額收益波動(dòng)很大，那么其產(chǎn)品的風(fēng)控也可能是不夠嚴(yán)格的。第二，看信息比率。對信息比率，可以簡單理解為基金每承擔(dān)一單位的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所獲取的超額收益能力。通常情況下，信息比率在1倍以上，如果超過1倍，達(dá)到2倍甚至3倍，說明這只量化基金在既定的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下，實(shí)現(xiàn)了比較不錯(cuò)的超額收益。第三，看組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)。投資者還可以通過基金的半年報(bào)和年報(bào)披露的全持倉分析產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露點(diǎn)，事先有個(gè)預(yù)判，可以更好地進(jìn)行組合配置。