新三板做市制度改革或啟幕：混合做市、做市商借券模式提上日程

    科創(chuàng)板開市后，新三板市場(chǎng)一攬子改革計(jì)劃出爐的預(yù)期，又高漲了起來。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司”）已經(jīng)行動(dòng)起來。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家了解到，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司近日召集了數(shù)十家券商新三板做市商，對(duì)新三板做市制度改革進(jìn)行商討。其具體改革方向涉及兩方面，即：考慮推出混合做市機(jī)制以及探討做市商借券做市的可行性。

    混合做市制

    目前新三板交易制度在盤中有不連續(xù)競(jìng)價(jià)交易和做市交易，另外在盤后還有協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。盤中兩大交易方式之間是排他的，即選擇了做市交易的新三板掛牌公司就不能再選擇競(jìng)價(jià)交易，反之亦然。

    此次全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)考慮推出的混合做市機(jī)制，是將競(jìng)價(jià)交易和做市交易結(jié)合在一起，簡(jiǎn)單理解便是直接在做市（競(jìng)價(jià)）交易系統(tǒng)中引入競(jìng)價(jià)（做市）交易制度，建立混合交易制度。

    事實(shí)上，此前已有研究機(jī)構(gòu)提議建立混合交易制度。其認(rèn)為，單一的競(jìng)價(jià)或做市制度各有優(yōu)缺點(diǎn)，目前世界主要交易所均實(shí)行混合交易制度。從目前的投資者結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)三個(gè)維度來看，新三板適合混合做市商制度。

    不過，彼時(shí)新三板做市交易處在上升期，同時(shí)混合交易制度不能凸顯做市制度對(duì)新三板的重要性，因此混合做市的討論僅存在于研究討論的階段。

    但隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)流失，券商做市業(yè)務(wù)一再收縮，截至7月24日，新三板市場(chǎng)采用做市交易制度的掛牌企業(yè)僅有845家，這僅占所有掛牌公司的9.6%。

    “做市商企業(yè)持續(xù)減少，做市商無米下炊，這種情況下，混合做市交易是更加適應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)情況的選擇，既可以保留做市交易制度，一定程度上又可以彌補(bǔ)不連續(xù)競(jìng)價(jià)階段交易頻次的問題。”一家中小型券商新三板研究負(fù)責(zé)人告訴記者。

    對(duì)于可能會(huì)推出的混合做市制，業(yè)內(nèi)也持歡迎態(tài)度。

    北京一家中型券商的新三板分析師指出：“競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn)是透明度高，市場(chǎng)信息傳遞速度快，運(yùn)行的費(fèi)用較低。缺點(diǎn)也較明顯，即處理大額買賣盤的能力較弱，在大額買賣盤下成交價(jià)格可能產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。與此同時(shí)，某些不活躍的股票成交量可能持續(xù)萎縮。而做市商制度的優(yōu)點(diǎn)彌補(bǔ)了競(jìng)價(jià)制度的缺點(diǎn)，成交及時(shí)，矯正了買賣指令不均衡的現(xiàn)象，從而抑制了股價(jià)的操縱，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，兩種交易機(jī)制有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。”

    不過，記者了解到，無論是混合做市制度還是做市商借券玩法都尚在研究討論階段，并不是箭在弦上即將發(fā)布的政策。一切都還存有變數(shù)，包括是否全部企業(yè)均可以選擇混合做市制度，還是優(yōu)先創(chuàng)新層的企業(yè)可選等都需要監(jiān)管層進(jìn)一步設(shè)計(jì)。

    另一方面，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)也提出，此次新三板如果推行混合做市制度，一定程度上也是為科創(chuàng)板未來引入做市交易機(jī)制進(jìn)行試驗(yàn)。

    《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》提出，目前科創(chuàng)板股票交易實(shí)行競(jìng)價(jià)交易，條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。

    “做市交易在國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)只有新三板嘗試過，就目前科創(chuàng)板交易板塊的設(shè)置來看，未來引入做市交易制度勢(shì)必不可能單獨(dú)開辟專門的做市板塊，因此最有可能的還是引入混合做市交易制度，如果新三板率先實(shí)行，這也為科創(chuàng)板推出相關(guān)制度提供了良好的實(shí)踐借鑒基礎(chǔ)。”滬上一家大型券商前新三板業(yè)務(wù)條線的人士認(rèn)為。

    記者了解到，倫交所和納斯達(dá)克均采用了由做市商制度引入競(jìng)價(jià)交易的混合模式，其中納斯達(dá)克選擇了逐步完善的路徑，倫交所則采用指數(shù)試點(diǎn)，分步分層的方式。

    持續(xù)為做市添火

    根據(jù)choice統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，2019年做市商退出案例已超過1000次（一家做市商退出一家企業(yè)記為一次），共有超過80家券商在年內(nèi)有過做市退出的情形，目前仍在做市的券商有84家，也就是說所有做市商都在嘗試退出。事實(shí)上，近幾年做市商的日子持續(xù)難過，部門縮減裁撤合并已是常態(tài)。

    而從2018年下半年開始，監(jiān)管層也開始積極為做市制度提供更多支持。

    2018年10月底，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司出臺(tái)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商評(píng)價(jià)辦法》，在現(xiàn)有主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上，建立單獨(dú)的做市商評(píng)價(jià)制度，根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)優(yōu)秀做市商給予交易費(fèi)用適當(dāng)減免等，引導(dǎo)做市商積極、合規(guī)做市。目前該辦法已經(jīng)實(shí)施了數(shù)個(gè)季度，一定程度上降低了做市商的成本。

    今年3月1日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布實(shí)施了新修訂的《做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許做市商與掛牌公司股東就做市庫(kù)存股進(jìn)行回售、轉(zhuǎn)售約定，讓做市商持有庫(kù)存股的壓力減少，讓做市商更好發(fā)揮組織交易和提供流動(dòng)性的作用。

    “全國(guó)股轉(zhuǎn)公司也意識(shí)到新三板做市制和做市商遭遇了很大困難，做市商的積極性和市場(chǎng)的活力都在近兩年降至低點(diǎn)，目前出臺(tái)的這些政策都是為了給做市商減負(fù)，激發(fā)做市商的積極性，從而帶動(dòng)市場(chǎng)。”前述北京地區(qū)新三板分析師表示。

    不過，對(duì)于新三板做市制度的改革，部分仍在堅(jiān)守做市業(yè)務(wù)的券商人士認(rèn)為，最好在增量改革之后出臺(tái)，否則這樣以點(diǎn)為主的改革又將石沉大海。

    北京地區(qū)一家中小型券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出：“做市商遭遇的最大問題并不是做市制度本身，而是市場(chǎng)低迷，沒有賺錢效應(yīng)的情況下鮮有增量資金入場(chǎng)，同時(shí)市場(chǎng)交易不活躍，做市商沒有足夠的對(duì)手盤。如果增量改革有效果，有增量資金流入，很多做市制度的問題也會(huì)迎刃而解。”