新三板做市商實踐的啟示

    科創(chuàng)板準(zhǔn)備引入做市商制度，監(jiān)管部門日前公布了相應(yīng)管理制度，預(yù)計在不久的將來，這一交易模式將正式實施，在推動國內(nèi)資本市場平穩(wěn)有序發(fā)展方面，發(fā)揮積極作用。

    說到做市商制度，很多投資者可能會有點陌生，雖然在海外市場，這是一種較為常見的交易制度，但在國內(nèi)證券市場，長期被束之高閣。

    曾幾何時，有人提出在國債交易中引入做市商制度，為此還做了相應(yīng)的研究，但隨著國債一級承銷商及一級自營商制度的建立與完善，國債做市商制度也就沒人提起。新三板開設(shè)時，有關(guān)部門把做市商制度列為新三板的基本交易制度之一，全力推動其落地。

    從2015年開始，新三板就有了做市商交易制度。7年來，集合競價、連續(xù)競價以及做市商三種交易制度在新三板中同時實施，適應(yīng)了不同類型掛牌公司的實際需求，在助力新三板良性運(yùn)行上，起到了相應(yīng)的作用。做市商制度對相關(guān)公司在合理定價、保持必要流動性以及吸引增量資金方面，產(chǎn)生了不小的正面影響，也廣受好評。

    總結(jié)新三板這幾年在做市商方面的實踐，有三點啟發(fā)。

    首先，在對做市公司的選擇上，一定要堅持較高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。新三板之所以要實施做市商制度，根本原因是有的掛牌公司還不那么成熟，投資者了解不多，在市場上很難獲得較為合理的定價，這不但給再融資帶來困難，也不利于投資者開展交易。顯然，做市商需要給公司以合理的定價，但與此同時，更要求公司有良好的發(fā)展前景以及可以預(yù)期的增長潛力。如果做市商在這方面缺乏把握，只是為做市而做市，這就無法在交易中形成良性的價格循環(huán)，投資者也不會跟進(jìn)，行情自然暗淡，做市的目的也就無法實現(xiàn)。

    其次，對于掛牌公司來說，為它做市的做市商不能太少，反過來對于做市商來說，其參與做市的掛牌公司又不能太多。從新三板的做市交易實踐來看，如果掛牌公司只有少數(shù)幾家公司做市，容易出現(xiàn)明顯的報價趨同化問題，這不利于股票在交易中形成必要的價格彈性，從而影響其價格發(fā)現(xiàn)，由此所導(dǎo)致的買賣不暢狀況，與做市商交易為股票提供流動性的目的是不符的。

    而如果做市商參與做市的掛牌公司數(shù)量太多，很可能使得做市商沒有足夠的人力物力用于對掛牌公司的研究，而如果這個基礎(chǔ)性的工作沒有做好，那就很難想象后續(xù)的做市交易如何理性地推進(jìn)。在一些證券公司的管理架構(gòu)中，做市商歸屬自營部門，但是兩者還是有很大區(qū)別的，在某種意義上，做市商不但是價格的發(fā)現(xiàn)者，也是價格的決定者，其交易對手是所有非做市的交易參與者，這就需要對掛牌公司有更加深入的了解，在報價上有更為合理的依據(jù)，從而做到盡可能的公允。事實上，在目前情況下，如果一家做市商同時參與太多的掛牌公司做市，是很難保證做市質(zhì)量的。一些做市商在操作中發(fā)生虧損，在一定程度上也是與之有關(guān)的。

    最后，現(xiàn)行新三板的三種交易模式是并行的，也就是各自獨立進(jìn)行，掛牌公司選擇了做市商交易，就不能開展競價交易，這樣的制度安排有其自身的邏輯依據(jù)，但客觀上也使得交易行為較為僵化，對普通投資者利益的保護(hù)不夠充分。因此，有必要建立更為完善的混合交易模式，即“做市+競價交易”，改變當(dāng)前單一的報價驅(qū)動為報價與指令雙驅(qū)動，這樣在繼續(xù)體現(xiàn)做市商在交易中的主導(dǎo)地位的同時，更好地發(fā)揮其他投資者的積極性，從而進(jìn)一步活躍交易，改善新三板流動性。

    客觀來說，新三板做市商交易的規(guī)模并不是很大，積累的經(jīng)驗也是初步的，但畢竟是有了相應(yīng)的實踐，并且給了市場很多啟發(fā)。對此，予以認(rèn)真總結(jié)，對于在科創(chuàng)板中實施做市商交易，會有很好的借鑒意義。