關(guān)注可選消費(fèi)和外需相關(guān)行業(yè)修復(fù)性機(jī)會(huì)

    近期，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，全球主要經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場均走出一波強(qiáng)勢反彈行情。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，上半年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，股票的強(qiáng)勢上漲屬于市場定價(jià)錯(cuò)誤。但筆者認(rèn)為，市場定價(jià)是有效的，經(jīng)濟(jì)下行和政策刺激的不對(duì)稱性是本輪美股創(chuàng)出新高的關(guān)鍵定價(jià)邏輯。如果疫情不出現(xiàn)顯著的二次沖擊，這一影響將會(huì)在下半年持續(xù)，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場仍存在較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

    權(quán)益市場仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

    從供需角度來看，隨著疫情得到控制，供給和需求開始逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)隨之回升。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體在2008年金融危機(jī)之后經(jīng)歷了一輪漫長的私人部門去杠桿，BIS統(tǒng)計(jì)的私人部門的信貸缺口指標(biāo)當(dāng)前基本都是負(fù)值。這意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的失衡狀況顯著緩解，當(dāng)前的疫情沖擊雖然會(huì)導(dǎo)致長期的潛在產(chǎn)出水平存在部分損失，但幅度相對(duì)有限。

    由于經(jīng)濟(jì)短期劇烈下滑，企業(yè)和居民的收入出現(xiàn)凍結(jié)，為了避免出現(xiàn)償付危機(jī)，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體政策刺激力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年金融危機(jī)時(shí)期。迄今為止美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模已是過去3輪周期之和，預(yù)計(jì)到明年底之前將繼續(xù)擴(kuò)表4萬億美元，總體負(fù)債規(guī)模將達(dá)到11萬億美元左右，而在疫情之前只有4.2萬億美元。另外，預(yù)計(jì)美國今年的財(cái)政赤字率會(huì)達(dá)到18.7%，而在金融危機(jī)期間這一數(shù)據(jù)從未超過10%。

    基于以上分析，筆者認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)下行和政策刺激存在不對(duì)稱性。一方面經(jīng)濟(jì)下行雖然劇烈，但長期的產(chǎn)出損失遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)；另一方面政策的刺激力度遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)時(shí)期，并且在短期難以退出。這種不對(duì)稱的結(jié)果就是資產(chǎn)價(jià)格上漲，這是美股創(chuàng)出新高的關(guān)鍵定價(jià)邏輯。如果疫情不會(huì)出現(xiàn)顯著的二次沖擊，這一影響將會(huì)在下半年持續(xù)，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場仍存在較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

    關(guān)注兩大方向修復(fù)性機(jī)會(huì)

    回顧上半年乃至過去幾年，A股市場的一個(gè)典型特點(diǎn)是，大部分股票表現(xiàn)平庸，但少數(shù)股票不斷創(chuàng)出新高。挑選陸股通重倉的100只股票來看，其典型特點(diǎn)是ROE更高并且更為平穩(wěn)。2015年至今，全部A股的ROE整體呈現(xiàn)回落趨勢，但外資重倉股的加權(quán)ROE反而有所抬升。從行業(yè)分布來看，這個(gè)組合52%的股票數(shù)量、72%的流通市值來源于消費(fèi)、醫(yī)藥和科技。

    這種差異是當(dāng)前市場極度分化的一個(gè)縮影，背后反映了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的擔(dān)憂。我們根據(jù)不同行業(yè)的ROE和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度，區(qū)分了增長高敏感型行業(yè)（能源、材料、工業(yè)、銀行）和增長低敏感型行業(yè)（日常消費(fèi)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)）。2010年之前，大部分行業(yè)的盈利能力和宏觀經(jīng)濟(jì)同漲同跌；2010年之后，雖然經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)趨勢性下行，但部分行業(yè)的盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定，這些行業(yè)主要集中在消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的領(lǐng)域。

    股價(jià)的表現(xiàn)反映了這種分化。2010年以來，增長低敏感型行業(yè)不斷創(chuàng)新高，而增長高敏感型行業(yè)的趨勢基本是一條水平線。2019年以來，隨著供給側(cè)改革帶來的去產(chǎn)能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，需求端的地產(chǎn)預(yù)期在房住不炒之下有所弱化，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期經(jīng)歷了進(jìn)一步下調(diào)，這導(dǎo)致主動(dòng)股票型基金的倉位都在向增長低敏感型行業(yè)轉(zhuǎn)移。

    近期，部分投資者關(guān)注低估值行業(yè)及市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換。筆者認(rèn)為，當(dāng)前增長低敏感型行業(yè)PB位于2012年以來的區(qū)間上限（剔除2015年），而增長高敏感型行業(yè)位于區(qū)間下限?？紤]到估值分化到了極端位置，下半年增長高敏感型行業(yè)（特別是金融地產(chǎn)）的估值存在修復(fù)的可能。但在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)以及經(jīng)濟(jì)中樞持續(xù)下移的預(yù)期下，預(yù)計(jì)修復(fù)空間有限。

    下半年，我們主要關(guān)注可選消費(fèi)和科技相關(guān)的兩大方向。第一，可選消費(fèi)，包括家電、白酒、家居、休閑服務(wù)和汽車零部件等。今年以來受疫情影響，以食品和醫(yī)藥為代表的必選消費(fèi)相對(duì)受益。過去一個(gè)季度，部分可選消費(fèi)開始觸底回升，但當(dāng)前可選消費(fèi)相對(duì)日常消費(fèi)仍有較大的估值折價(jià)，隨著經(jīng)濟(jì)常態(tài)化演進(jìn)，需求確定但估值折價(jià)的產(chǎn)業(yè)會(huì)有修復(fù)空間。

    第二，外需相關(guān)的部分科技行業(yè)，包括蘋果產(chǎn)業(yè)鏈和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。去年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期推動(dòng)科技周期回升，在國內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的映射之下，A股外需相關(guān)股票跑贏內(nèi)需，科技相關(guān)股票跑贏消費(fèi)。受疫情影響，部分海外需求有所推遲，導(dǎo)致外需相關(guān)的科技行業(yè)走勢疲弱。隨著海外經(jīng)濟(jì)重啟，部分需求將會(huì)逐漸恢復(fù)，從而推動(dòng)股價(jià)的修復(fù)。