國泰君安2020中期策略會核心觀點(diǎn)集錦·大金融篇

    01保險

    代理人紅利、老產(chǎn)品炒停、低基數(shù)

    未來新單持續(xù)復(fù)蘇的三大主因

    劉欣琦（國泰君安證券研究所金融大組負(fù)責(zé)人&非銀首席分析師）

    1、兩大因素支撐資產(chǎn)端超預(yù)期：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，二是貨幣政策從“寬貨幣”走向“寬信用”。

    高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇態(tài)勢，帶來市場整個需求回升。同時在疫情發(fā)生之后，央行采用的寬貨幣的政策，進(jìn)一步加速了市場的回暖。

    4月份往后，我們判斷貨幣政策將從寬貨幣走向?qū)捫庞?，也就是說無風(fēng)險利率持續(xù)下移的趨勢在金融監(jiān)管手段里面也得到了一定的緩解。

    保險股的股價目前已經(jīng)隱含了一個非常悲觀的無風(fēng)險收益率預(yù)期，同時無風(fēng)險利率也在出現(xiàn)一個很明顯的邊際改善，未來保險股的資產(chǎn)端將會迎來非常明顯的估值修復(fù)，這個是資產(chǎn)端最大超預(yù)期的來源。

    2、核心價值指標(biāo)預(yù)計延續(xù)改善：新單增速低點(diǎn)已過，代理人紅利、老產(chǎn)品炒停以及低基數(shù)是未來新單增速持續(xù)復(fù)蘇的三大主因。

    有許多投資者擔(dān)心保險公司負(fù)債端的表現(xiàn)。因為疫情發(fā)生之后，整個保險行業(yè)的保費(fèi)增速在一季度表現(xiàn)得比較糟糕，上市保險公司中也只有中國人壽在一季度實現(xiàn)了新業(yè)務(wù)的價值正增長。

    階段性來看，保險行業(yè)的保單銷售明顯受到了疫情的影響，用更長遠(yuǎn)的視角來看，這個銷售低點(diǎn)是可以看到的。

    支撐未來新單增速持續(xù)復(fù)蘇的因素有三個：

    第一個是代理人的紅利，盡管疫情發(fā)生，但是保險公司的代理人其實有相對比較明顯的復(fù)蘇。代理人增速回到了增長區(qū)間，結(jié)束了2018、2019年代理人持續(xù)下降的趨勢。

    第二個是老產(chǎn)品的炒停。最近保監(jiān)會對重疾險提出了一些新的定義方式，所以保險行業(yè)會對目前在售的一些重疾險產(chǎn)品進(jìn)行一輪較大的修改，對老重疾客戶而言會產(chǎn)生比較明顯的銷售買點(diǎn)，這也有利于新單增長的長期復(fù)蘇。

    第三個是進(jìn)入到開門紅之后，幾個季度都是保單銷售的低點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)也會成為后面幾個季度新增復(fù)蘇的重要因素。

    02券商

    立足于財富管理的特色券商

    有望持續(xù)受益政策紅利

    劉欣琦（國泰君安證券研究所金融大組負(fù)責(zé)人&非銀首席分析師）

    1、優(yōu)質(zhì)券商的核心競爭力來自金融資產(chǎn)加杠桿。

    從我們挑選出來的盈利能力強(qiáng)、盈利水平穩(wěn)定的券商財務(wù)數(shù)據(jù)分析來看，其核心競爭力在金融資產(chǎn)加杠桿上面。

    目前市場的前五大券商提供了整個市場80%以上的場外衍生品。通過分析我們可以看到，優(yōu)質(zhì)券商實際上是通過衍生金融工具的不斷擴(kuò)容，實現(xiàn)了市占率的逐步提升。另一方面，很多證券公司也會通過衍生品去實現(xiàn)一個風(fēng)險對沖，也保證自己的風(fēng)險處在可控的狀態(tài)，同時維持一個相對比較穩(wěn)定的收益率。

    交易性金融資產(chǎn)的規(guī)模提升，帶來了整個投資收入的提升，從而驅(qū)動了整個頭部券商公司收入增長和穩(wěn)定性提升。

    2、政策紅利使得優(yōu)質(zhì)券商競爭力超預(yù)期，特色券商亦受益。

    目前正在推動的深改12條里面，有很多政策是鼓勵證券行業(yè)繼續(xù)在資產(chǎn)端擴(kuò)容自己的資產(chǎn)，同時給優(yōu)質(zhì)的券商提供了一些降低負(fù)債成本的手段。

    這些政策紅利會使得優(yōu)質(zhì)券商的競爭力持續(xù)超過同業(yè)，也會讓一些特色型券商更加受益。

    3、建議增持金融資產(chǎn)擴(kuò)容速度快的頭部券商及政策利好的特色券商。

    基于上面對政策的判斷，未來頭部券商的競爭力相對同業(yè)會更強(qiáng)，立足于財富管理業(yè)務(wù)的券商會顯著受益，立足于財富管理這些業(yè)務(wù)的特色型券商未來也會集中受益于這些監(jiān)管政策紅利。

    03銀行

    債務(wù)周期回暖

    迎接銀行板塊的絕對收益期

    郭昶浩（國泰君安證券研究所銀行分析師）

    1、判斷一季度盈利增速或已觸達(dá)全年低點(diǎn)，后續(xù)逐季企穩(wěn)可期。預(yù)計2020年行業(yè)利潤增速落入3%-5%區(qū)間，當(dāng)前下行空間已不大。

    從一季度業(yè)績來看，銀行業(yè)的營收和利潤增速都處在一個拐點(diǎn)向下的區(qū)間。一季度銀行板塊的營收增速為7%，利潤增速是5.1%，在疫情沖擊之下，銀行的基本面算是相對穩(wěn)定的一個行業(yè)。

    我們判斷，未來二到四季度，銀行板塊的利潤增速基本上徘徊在3%到5%的水平，基本處于低位筑底狀態(tài)，盈利水平不會再更差。

    2、債務(wù)周期加速回暖、銀行業(yè)基本面有底且拐點(diǎn)可期，判斷2020年下半年銀行板塊步入配置窗口期，估值修復(fù)帶來的絕對收益概率高。

    從最近披露的5月份涉農(nóng)信息來看，其數(shù)據(jù)是持續(xù)放量的，中長期貸款也持續(xù)了接近10個月同比多增的狀態(tài)。債務(wù)周期的回暖還是非常明確的一個現(xiàn)象。

    根據(jù)時差來判斷，整個銀行景氣度的拐點(diǎn)會在2021年的二季度到來，也就是銀行基本面并不是在一個中長期趨勢性的下行當(dāng)中，而是三年半左右一個周期的波動。所以基本面筑底其實有助于投資者信心的建立。

    3、從2020年4月開始，隨著國內(nèi)疫情逐步控制，板塊內(nèi)部從階段性估值收斂重新轉(zhuǎn)向趨勢性估值分化，個股α重新顯現(xiàn)價值，優(yōu)質(zhì)個股具備更大的估值修復(fù)空間。

    疫情處在階段性消散過程中，板塊的估值重新回到了分化趨勢上，優(yōu)質(zhì)的個股具備更大的估值修復(fù)空間。繼續(xù)推薦下行周期中競爭優(yōu)勢更加凸顯、撥備安全墊更厚實的零售型銀行。

    04上市銀行公司治理

    推薦公司治理優(yōu)秀

    下行周期競爭優(yōu)勢明顯的零售型銀行

    袁梓芳（國泰君安證券研究所銀行行業(yè)分析師）

    1、銀行業(yè)公司治理的特殊性和重要性。

    公司治理對每個公司都很重要，決定了公司長期發(fā)展的活力。但是銀行的公司治理尤為特殊、尤為重要，原因有兩點(diǎn)：

    ①對大環(huán)境而言，銀行業(yè)具有較大負(fù)外部性，高管激勵不當(dāng)甚至被認(rèn)為是引起2008年次貸危機(jī)的原因之一。

    銀行的負(fù)外部性，比較小的事情比如客戶的投資收益受到虧損，帶來銀行的負(fù)面影響，比如中行原油寶事件。

    再上升一層，比如大型銀行的倒閉，會導(dǎo)致銀行間流動性的收縮，進(jìn)而導(dǎo)致下一個銀行的狀況出問題，比如錦州銀行因受波及產(chǎn)生了資產(chǎn)重組。

    再上升一個層次，2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，很多學(xué)者和政策制定者認(rèn)為和銀行高管激勵不當(dāng)有重要關(guān)系。

    ②對銀行自身而言，其治理目標(biāo)特殊、委托代理關(guān)系復(fù)雜，業(yè)務(wù)又偏同質(zhì)化，因此，在行業(yè)賽道中，公司治理優(yōu)秀的銀行更容易從中脫穎而出。

    2、四大指標(biāo)比較上市銀行的公司治理差異。

    #股權(quán)結(jié)構(gòu)

    股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較基礎(chǔ)的部分，大部分人的想法是股權(quán)結(jié)構(gòu)處于一種相對分散有比較穩(wěn)定的格局是最好的。過度集中就會有一股獨(dú)大、股東越位的現(xiàn)象，過度分散又容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的狀況。

    評判股權(quán)結(jié)構(gòu)有三個標(biāo)準(zhǔn)：第一，一致行動人的持股比例較高，但又不完全持股，可能在20%到40%左右，在這種狀態(tài)下，大股東可以說了算，但其他人也可以對他形成一定的制衡；第二，前十大股東總體持股比例不要太高，要有一定的中小股東存在，增加活躍度；第三就是大股東的性質(zhì)要多元化。

    以此來看，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)良程度是：城商行＞股份行＞國有行＞農(nóng)商行。我們可以看到好幾個城商行的第一大股東是外資，他們的結(jié)構(gòu)明顯更多元化。

    #薪酬激勵

    薪酬激勵可以約束經(jīng)營者的行為，是解決委托代理問題的一個常見方式，使經(jīng)營者的目標(biāo)與股東目標(biāo)趨于一致。

    薪酬激勵一般分為兩部分，短期激勵和長期激勵。短期激勵就是基本工資、績效、福利，長期激勵主要是指股權(quán)激勵，包括股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)。

    我國金融業(yè)很少有股權(quán)激勵，大部分是短期激勵。而其他各國大的銀行，高管構(gòu)成中都會有股票獎勵的部分。曾經(jīng)，我國銀行業(yè)曾經(jīng)也發(fā)行了股權(quán)激勵，但2008年曾被叫停。今年5月底，我們看到新出了一個央企股權(quán)激勵的實施細(xì)則，未來有可能開始新一輪的試水。

    #內(nèi)部監(jiān)督

    內(nèi)部監(jiān)督主要看獨(dú)立董事的制度，分為兩個指標(biāo)：一個是獨(dú)立董事占董事會人數(shù)的比例，一個是董事會出席會議的比例。

    從獨(dú)立董事占比來看，所有銀行都是達(dá)標(biāo)的，而且獨(dú)立董事占比還有提升的向好趨勢。從出席率來看，老17家銀行的獨(dú)立董事出席率都比較高，但是一些小的銀行，獨(dú)立董事幾乎不參加股東大會。

    #履職情況

    衡量履職情況的一個指標(biāo)就是上市銀行的董事會會議召開的次數(shù)。因為履職的情況確實比較難衡量，召開次數(shù)的區(qū)別也不是特別大，召開的次數(shù)多，也不一定代表辦了更多的事情，所以只是一個非常簡單的側(cè)面參考。

    可以看到開會比較多的銀行比少的銀行要好一點(diǎn)點(diǎn)，但是也不能說明實質(zhì)性問題。

    最后，我們把四個指標(biāo)疊加起來匯總來看，可以看到招商銀行和寧波銀行在四大方向中都表現(xiàn)突出，平安銀行的內(nèi)部監(jiān)督做的比較好，其他方面不錯。

    3、長期重點(diǎn)推薦公司治理優(yōu)秀，且下行周期競爭優(yōu)勢更凸顯、撥備安全墊更厚實的零售型銀行。