萬博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長滕泰：對中國經(jīng)濟新周期的思考

    滕泰：尊敬的各位嘉賓，大家上午好。非常高興在這里跟大家交流一下對于2018年中國宏觀經(jīng)濟乃至資產(chǎn)配置的一些看法。

    第一，中國宏觀的經(jīng)濟形勢。

    大家一定注意到，昨天我們國家統(tǒng)計局發(fā)布的2017年的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)，應(yīng)該說比市場上預(yù)測的要樂觀一些，GDP的增速達到了6.9%，其他的各項指標也都相當(dāng)不錯。萬博研究院預(yù)測，2018年的經(jīng)濟可能會好于預(yù)期。什么是預(yù)期？這里的表上列舉了市場上的主流機構(gòu)對于2018年中國經(jīng)濟增速的一些預(yù)測。我們看到，最好的，最樂觀的是中金公司是7%，悲觀的是外資機構(gòu)，認為中國GDP的增速2018年只有6.3%，大部分集中在6.5%、6.6%、6.7%這么一個區(qū)間。我認為，所有這些預(yù)測總體的均值應(yīng)該說相對悲觀了一些。

    到底怎么看待當(dāng)前的中國經(jīng)濟？實際上所有的經(jīng)濟預(yù)測機構(gòu)大體上有這幾個角度來做預(yù)測：

    一是庫存變化周期。一般是半年，七八個月一輪，相對比較短。從庫存周期來看，中國從2017年三季度已經(jīng)進入補庫存的下半場，確實給出的是一個相對謹慎的或者是悲觀的趨勢預(yù)測，庫存周期處于補庫存的下半場。

    二是金融收縮與擴張周期。這也是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉。這句話放到中國可能更加有效，每一次信貸擴張，半年以后經(jīng)濟的增速就會往上走。每一次信貸緊縮，或者貨幣緊縮，中國再過半年或者幾個月經(jīng)濟會下來。在過去的幾年里面，尤其是2013年錢荒以后，對于經(jīng)濟的影響非常明顯。從金融的收縮與擴張變化的力量來看，當(dāng)前中國的經(jīng)濟可能受到的影響是中性偏負。廣義的貨幣供應(yīng)量增速還在回落，無論是短期的還是中長期的融資成本都在從去年下半年以來略微的往上有提升的趨勢。所以金融表述為中性的貨幣政策，但是在實踐當(dāng)中中性表示的偏緊。這個對下一段的經(jīng)濟增速的運行，給出來的方向也是偏弱向下的，偏負面的影響。

    三是設(shè)備投資周期。市場上有一個更形象的命名叫做“朱格拉周期”，從這里來看，對于未來中國經(jīng)濟周期的預(yù)測是樂觀的，但是這種預(yù)測在主流的經(jīng)濟預(yù)測里面仍然是屬于少數(shù)派。而且隨著工業(yè)、制造業(yè)，在整個GDP總量的結(jié)構(gòu)里面的占比降低，靠設(shè)備投資對于整個國民經(jīng)濟的影響也越來越小。到底是不是2012年以后到現(xiàn)在七、八年只有一個擴張的周期？這個基本上是確定的，但是這個擴張的影響是值得慎重考慮，甚至是懷疑的。

    四是需求周期。這是機構(gòu)做出預(yù)測的主要依據(jù)，無論是投資的需求，從2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右，再到2015年的百分之十幾，到2016年開始降到個位數(shù)，所以可以看到，投資的拉動作用是在逐步放緩的。而出口今年有所好轉(zhuǎn)，但是對經(jīng)濟的貢獻正的貢獻并不顯著，只有消費是社會商品零售總額相對穩(wěn)定。所以如果從這三大需求去做預(yù)測的話，毫無疑問，得出來的結(jié)論也是中性偏向下的。這也是為什么我們看到剛才的那些機構(gòu)給出來6.4%、6.5%、6.6%的原因，他們都是基于上面這幾種預(yù)測得出的結(jié)論。也就是說，這幾種預(yù)測都隱含了經(jīng)濟學(xué)的前提假設(shè)，就是假設(shè)供給結(jié)構(gòu)不變，他們從現(xiàn)有的出口結(jié)構(gòu)去預(yù)測未來的出口，從現(xiàn)有的消費結(jié)構(gòu)去預(yù)測未來的消費，從現(xiàn)有的投資結(jié)構(gòu)去預(yù)測未來的投資，也就是說從需求到需求。

    五是新供給經(jīng)濟周期。但是新供給經(jīng)濟學(xué)認為，需求是由供給創(chuàng)造的。在喬布斯創(chuàng)造蘋果手機之前，世界對它的需求是零，但是現(xiàn)在我們已然離不開這些智能手機了。其實不光是蘋果手機，汽車也是這樣，在沒有汽車之前，人們想跑得快，我們小時候聽到過很多關(guān)于“飛毛腿”的故事，但是這種新的需求都創(chuàng)造不了汽車。有了汽車以后，新供給就創(chuàng)造了自身的需求。以前沒有飛機的時候我們也想飛，但是飛不起來，有了飛機，就創(chuàng)造了飛行的需求。所以如果需求是由新供給不斷創(chuàng)造出來的，基于現(xiàn)在的供給結(jié)構(gòu)預(yù)測未來的需求，可能就會偏悲觀。

    新供給經(jīng)濟學(xué)怎么看待未來的波動？我們認為，一個完整的經(jīng)濟周期，從供給角度來看，大概分為四個階段，起步是新供給形成階段，供給擴張階段到供給成熟階段，到供給老化階段。中國經(jīng)濟從2002年到2007年、2007年是一個典型的供給擴張階段，在這個階段，一個單位的有效供給能創(chuàng)造N倍的有效需求。所以經(jīng)濟蓬勃向上。2008年到2010年左右處于供給成熟階段，一個單位的有效供給還能夠創(chuàng)造一個單位的有效需求。2011年、2012年以后，就處于一個老化的供給階段，一個單位的有效供給只能創(chuàng)造1/N的有效需求，所以供給創(chuàng)造需求的過程就中斷了。目前經(jīng)過這兩年的去產(chǎn)能、去庫存、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我們已經(jīng)進入了一個新供給形成階段。這個階段供給創(chuàng)造需求的能力已經(jīng)在逐步的復(fù)蘇，下一階段，對中國經(jīng)濟的預(yù)測我們比別的要樂觀。

    萬博研究院根據(jù)跟蹤的15個相對比較高速增長的軟產(chǎn)業(yè)或者軟性制造業(yè)，構(gòu)建了萬博新供給指數(shù)。這個新供給指數(shù)是15個軟產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟當(dāng)中的占比，他們在2015年、2016年的時候占比還在35%到36%的比重，到今年已經(jīng)突破40%。所以當(dāng)我們看到老的供給，一些傳統(tǒng)的制造業(yè)確實非常艱難的時候，并不能因此就對中國經(jīng)濟發(fā)出悲觀的預(yù)測。我們看到一些新供給、新動力、新動能的占比在迅速的提升。隨著新供給和新動能的提升，他們對中國經(jīng)濟的貢獻也會顯著提高。按照這個表里我們對于新供給占比的預(yù)測，到2018年、2019年，占比還會在40%的基礎(chǔ)上進一步提高到41%、42%甚至是更高。這15個新供給行業(yè)，萬博新供給指數(shù)里面包括的這15個行業(yè)，占比不但首次突破40%，而未來三年同比的增速會達到10.2%這么高的增速。剔除掉這15個行業(yè)以后，其他的中國經(jīng)濟部分我們叫做老供給。老供給的占比今年首次回落到60%以下，而且未來的三年里面會逐步回落。這些老供給未來三年的同比增速只有4.77%，會顯著的回落5%以下。

    根據(jù)新老供給占比結(jié)構(gòu)的變化，新供給的增加，老供給占比的減少，新供給增速10%以上，老供給增速5%以下。這樣的一個權(quán)重我們測算出來，2018年中國的GDP增速大致在7%左右，比剛才那一堆機構(gòu)的預(yù)測都要樂觀。不僅如此，我們還認為2019年中國經(jīng)濟的GDP還會回到7%以上。既有量的邊際上的擴張，也有質(zhì)的顯著變化，這是我們對中國經(jīng)濟的一個樂觀的預(yù)測。

    很多人對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)測不僅僅是因為前面從需求出發(fā)預(yù)測需求，忽視了新供給對于新需求的創(chuàng)造能力。還因為他們延續(xù)了過去幾年經(jīng)濟增長的下跌趨勢，做一個趨勢性的外推，這個邏輯上也是可以質(zhì)疑的。雖然過去從2007年以來，連續(xù)10年中國的經(jīng)濟增速是逐步回落的，但是在這個回落的過程當(dāng)中，有很多偶然性的外部沖擊。比較典型的，比如說2007年的全球金融危機對于我們的沖擊。在2009年以后，有4萬億元的刺激以后抬頭之后，很快又迎來了2013年錢荒的打擊。錢荒對于經(jīng)濟的影響是非常巨大的，70萬億元的企業(yè)信貸，如果融資成本提高1%，企業(yè)的利潤就少7000億元。2013年錢荒的融資成本少了不止1個點2個點，甚至是不止3個點，2014年經(jīng)濟又下了一個臺階。2015年，我們又受到了股災(zāi)的沖擊，到目前還有很多人沒有認識到這個影響多少有多大。2016年我們看到，中國民營投資迅速斷崖式的從20%跌到了6%，很多人出去調(diào)研，百思不得其解。有的說是營商環(huán)境，有的說是稅收，這些都不是，這些環(huán)境2016年和2015年是一樣的，沒有變化。變化的是什么？就是2015年股災(zāi)的影響。如果一個民營企業(yè)的市值本來是100億元，他跑到銀行質(zhì)押貸款至少能貸四五十億元，但是股災(zāi)以后他變成三十億元了，他到銀行質(zhì)押貸款的話，恐怕只能貸10億元，甚至是7、8億元。新的貸款沒有，老的還要收回來，把你的資金鏈搞崩了，哪有投資？所以股災(zāi)也是對于中國經(jīng)濟的一重打擊。又來了匯改，8·11匯率造成的一些影響，出口方面的影響。同時，在2017年又有新的影響。片面選擇性的執(zhí)行供給側(cè)改革當(dāng)中的去產(chǎn)能政策，造成大宗原材料上漲，僅僅是煤炭、螺紋鋼、鋼鐵這幾個黑色的上漲，造成下游制造業(yè)2017年的成本增加了3萬億元。我們減稅降費搞了一年1萬億元，但是光那個上漲就沖擊了一下。

    所以如果中國經(jīng)濟經(jīng)歷了這么多的沖擊以后，還能夠達到6.9%，所顯示出來的內(nèi)在的韌性是不可估量的。馬云有一個比喻，說真正強大的人，不是說一個左勾拳、右勾拳很花哨，是別人沒有打中你你要反擊的時候他嚇死了。經(jīng)歷了這么多拳以后，中國經(jīng)濟還有6.9%，如果沒有這些，不就回到7%以上了嗎？所以中國經(jīng)濟增速的下降，有一些結(jié)構(gòu)性的原因，有一些制度性的原因，也有周期性的原因，但是也有很多偶然性的，不是必然要發(fā)生的原因。所以對于2018年的中國經(jīng)濟，我們非常樂觀。

    第二，2018年大類資產(chǎn)配置建議。

    我們?nèi)绾卫斫夤┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革？2017年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念是破、立、降，破除無效產(chǎn)能，大力培育新動能，新供給，新動力，大力降低實體經(jīng)濟的成本，中央經(jīng)濟工作會議用了大力破除無效供給、大力培育新動能、大力降低成本。這個跟2016年的政策略有不同，到底有什么變化？我們談到了為什么要培育新供給和新動能。

    談到去產(chǎn)能，我們看看這個圖。去產(chǎn)能毫無疑問是正確的，對于一些供給過剩，供給老化的產(chǎn)能一定要毫不猶豫，舊的不去，新的不來。但是在執(zhí)行的過程當(dāng)中，2016年或者2017年，個別地方政府對于去產(chǎn)能的治標，選擇性之舉，用計劃的行政指令過度的干預(yù)，層層加碼，造成的去產(chǎn)能在某種程度上，在個別領(lǐng)域有過度化的傾向。這個結(jié)果是什么？就是造成了螺紋鋼從1500塊錢一噸漲到了四五千塊錢。焦炭從500多塊錢漲到了2000塊錢，漲幅高達300%、400%這樣的程度。這就造成了剛才我說的，下游制造業(yè)成本，因為這幾項的漲價漲了3萬多億元，這個與去產(chǎn)能的初衷，與供給側(cè)改革的初衷都是背道而馳的。個別相關(guān)的行業(yè)企業(yè)以及資本市場的投機者利用供給側(cè)改革或者去產(chǎn)能的信息大肆炒作的這些東西，對于實體經(jīng)濟有百害而無一利，這是赤裸裸的財務(wù)再分配。上半年這些企業(yè)利潤增加了1300%，下游的制造業(yè)增速顯著放緩。有人以此為借口批評供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，說以前的資本家把牛奶倒到河里面，現(xiàn)在是把別人的牛奶倒到河里面，自己的牛奶漲價，這是對去產(chǎn)能的誤解。

    我們看到剛才那個表述，破除無效供給怎么辦？以去僵尸企業(yè)為抓手，推動去過剩產(chǎn)能。所以今年這個重點，總量上的去產(chǎn)能未必是像去年和前年那個樣子，但是結(jié)構(gòu)性的去產(chǎn)能才是重要的。早在2015年的時候，劉鶴主任去南方考察，就下決心要關(guān)掉一些僵尸企業(yè)，這些企業(yè)僵而不死，已經(jīng)沒有活力了，還要依靠銀行或者財政的輸血活著，這些必須關(guān)掉。而對于那些好的，在市場上有活力的企業(yè)，它的產(chǎn)能行政力量就未必能夠盲目伸手。所以行政改革的核心和表述做出了重大的調(diào)整，我們的市場人士也應(yīng)該對此做出理解。而我們的政策，中國的去產(chǎn)能進入后去產(chǎn)能時代，進入一個非行政化、市場化或者法治化的去產(chǎn)能的時代，進入一個結(jié)構(gòu)化的去產(chǎn)能的時代，再繼續(xù)炒作商品，嚴重違背中央政策和市場規(guī)律。凡是不依靠技術(shù)改造提升質(zhì)量，滿足美好生活需要，賺暴利的都是不可持續(xù)的。因此，資產(chǎn)配置里面第一個2018年年初的判斷就是趨勢性的看空以上的大宗商品，包括鋼鐵、焦炭、煤炭還有這些相關(guān)的大宗商品。

    戰(zhàn)略性的看多黃金，今年比特幣被打死炒作，比特幣有它自身的價值，這么炒作也有相關(guān)的風(fēng)險。但是有一個東西億人們把它遺忘了，就是黃金。如果比特幣是互聯(lián)網(wǎng)區(qū)塊鏈技術(shù)支撐的去中心化的信用載體，跟主權(quán)貨幣信用對立的市場化的信用載體的話，那么黃金就是上帝發(fā)明的信用的載體，它也是去中心化的，市場化的，它的發(fā)行量不掌握在任何一個政府的手里面。所以隨著比特幣的炒作過度，另外一個上帝發(fā)明的市場化的信用載體黃金的價值凸顯出來。2018年，跟各種大宗商品相比，黃金的漲幅明顯偏低。所以2018年，一個最重要的判斷就是戰(zhàn)略性的看過黃金，以及跟黃金相關(guān)的，黃金股票、黃金ETF等等各種黃金資產(chǎn)。

    關(guān)于股市的判斷。中國的股市在經(jīng)過2017年的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，系統(tǒng)性的風(fēng)險顯著降低。雖然藍籌股漲了很多，但是他們的業(yè)績和估值并不高，漲了以后能站住，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小股票跌了很多，風(fēng)險顯著降低，整體2017年可操作性要比前面更強。中國股市正在迎來一個新的時代，這個新的時代就是真正的價值投資時代，真正的業(yè)績支撐的成長性投資的時代，真正的國際化的投資理念在中國剛剛開始的時代。有很多理念一旦來到中國就不再會變化，但是它的主題，投資的對象會變。在這里我講了幾個變，幾個不變，就不再重復(fù)了。

    我們簡單談一談大家都在關(guān)心的對于房地產(chǎn)的看法。在我看來，中國的房地產(chǎn)實際上已經(jīng)軟著陸了，核心大中城市的價格穩(wěn)中有降，二三線的趁勢個別穩(wěn)中有升，老百姓炒作房價的趨勢已經(jīng)得到了顯著的改變。在這種情況下，沒必要過分擔(dān)心中國房地產(chǎn)的風(fēng)險。我這里引用了“軟價值定律”的六個相關(guān)的概念，由于時間關(guān)系，我就不再展開了。但是在六大軟價值定律里面，有一個定律叫做“因果關(guān)系可逆定律”，在牛頓世界里面，有因必有果，有果必有因，因果關(guān)系是不能顛倒的。但是在資本市場或者軟價值的世界里面，因果關(guān)系是分不清的，是可以顛倒的。你先發(fā)射了一束光子，再發(fā)射第二束光子的時候，第二束光子會影響第一束光子的行為，后面的結(jié)果會改變前面的原因。在資本市場，你爭論到底是增量帶來了信心，還是信心帶來了增量？沒有結(jié)果，這是互為因果的。三國的故事里面有一個魏延造反了，在量子理論里面有一句話叫做“魏延之反，禍之諸葛”，到底是因為這個人有反骨還是你處處防著他不信任他，而把他逼反了呢？而如果你不是這樣看待他，信任他，合適的用他，他就不會造反。所以有些風(fēng)險可能本來不會發(fā)生，但是有些聰明人跳出來說，房地產(chǎn)或者什么地方有風(fēng)險，把這個建議告訴了決策者，決策者在去杠桿或者其他的過程當(dāng)中加大了力度，最終有可能真的引發(fā)了風(fēng)險。那個當(dāng)初提建議的人，警告的人就說，你看看我說對了吧，果然有風(fēng)險了。所以到底是你的行為引發(fā)了風(fēng)險，還是這個風(fēng)險一定要必然發(fā)生？股災(zāi)、匯改給我們的教訓(xùn)還不夠嗎？所以我們沒必要在一個新的時代夸大一些人為的風(fēng)險嚇自己，把一些原本沒有的東西也弄出來。

    對于2017年的中國經(jīng)濟，我是偏樂觀的，非?？春弥袊慕?jīng)濟，乃至于資本市場和房地產(chǎn)，除了那些黑色扭曲之外的這些資產(chǎn)，謝謝大家！