商譽(yù)恐變“傷譽(yù)” 創(chuàng)業(yè)板公司并購后遺癥隱現(xiàn)

    高溢價(jià)并購所形成的巨額商譽(yù)仍是懸在部分上市公司頭頂?shù)?ldquo;達(dá)摩克利斯之劍”。隨著2017年業(yè)績預(yù)告的披露，A股部分公司的商譽(yù)“傷口”開始隱隱作痛，近日有部分公司陸續(xù)公告計(jì)提商譽(yù)減值。業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到2015年并購熱潮中的業(yè)績承諾將于2017年至2018年集中到期，商譽(yù)減值也可能迎來高發(fā)期，其中的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步暴露。

    統(tǒng)計(jì)資料顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司近年來在依靠外延式并購獲得了快速發(fā)展的同時(shí)，卻也積累了不小的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。近期，創(chuàng)業(yè)板在藍(lán)籌白馬行情暫歇的背景下表現(xiàn)突出，但是外延發(fā)展帶來的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)仍是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股所必須面對的，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股在“闖關(guān)”商譽(yù)過程中料進(jìn)一步分化。

    多公司預(yù)告商譽(yù)減值

    隨著上市公司陸續(xù)披露2017年業(yè)績預(yù)告，已有多家公司在業(yè)績預(yù)告中公告即將計(jì)提商譽(yù)減值。探路者1月26日發(fā)布2017年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2017年凈利潤虧損8400萬元至8900萬元，較2016年的盈利1.66億元大幅減少。對于虧損原因，公司表示，主要是公司戶外板塊主業(yè)受公司管理層更迭等因素影響，整體經(jīng)營業(yè)績未達(dá)年初目標(biāo)。同時(shí)，換屆后的董事會(huì)和管理層明確公司經(jīng)營進(jìn)一步聚焦戶外，基于謹(jǐn)慎原則，對短期不能達(dá)成預(yù)期盈利目標(biāo)的非戶外業(yè)務(wù)投資以過去經(jīng)營結(jié)果為依據(jù)修正預(yù)期實(shí)施減值測試，根據(jù)初步的測試情況預(yù)計(jì)計(jì)提的商譽(yù)、投資和資產(chǎn)減值累計(jì)金額將在2億元以上。

    翰宇藥業(yè)1月29日在業(yè)績預(yù)告中表示，公司全資子公司成紀(jì)藥業(yè)于2015年完成整合，2017年度實(shí)際經(jīng)營業(yè)績完成情況與收購時(shí)承諾業(yè)績有一定差距。公司聘請專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行減值測試，預(yù)計(jì)對收購成紀(jì)藥業(yè)所形成的商譽(yù)或需計(jì)提減值準(zhǔn)備。此外，艾比森、數(shù)碼科技、陽普醫(yī)療、全志科技等公司也均發(fā)布了計(jì)提商譽(yù)減值相關(guān)的年度業(yè)績預(yù)告。

    在新三板市場，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)頻頻顯露。新三板創(chuàng)新層公司老來壽日前發(fā)布業(yè)績快報(bào)稱，公司2017年度營業(yè)收入較2016年全年?duì)I收下滑23.58%。同期，公司歸屬于掛牌公司股東的凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧。對于歸屬于掛牌公司股東的凈利潤大幅下降，公司指出，除了營業(yè)收入下降造成的毛利下降原因外，主要是公司管理費(fèi)用和商譽(yù)減值的大幅增加。

    國信證券分析師表示，商譽(yù)減值隱含著被并購企業(yè)的成長或盈利能力出現(xiàn)了問題，計(jì)提商譽(yù)減值會(huì)直接侵蝕企業(yè)當(dāng)期利潤，對公司造成較大沖擊。一般而言，商譽(yù)占比凈利潤的比值越重，計(jì)提商譽(yù)減值對利潤的沖擊也就越大。一旦商譽(yù)減值爆發(fā)，沒有業(yè)績支撐的“商譽(yù)”或成“傷譽(yù)”。

    財(cái)匯金融大數(shù)據(jù)終端顯示，經(jīng)歷了過去幾年尤其是2015年的并購熱潮之后，A股上市公司的商譽(yù)規(guī)模急劇增長。2007年末到2017年三季度末，A股上市公司商譽(yù)總額從408億元上升到12565億元，近十年間增長近30倍。尤其是在2015年，商譽(yù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年年末的商譽(yù)規(guī)模較2014年末實(shí)現(xiàn)接近翻番。其中，中小創(chuàng)公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重更為驚人。根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，主板非金融/中小板/創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重從2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017年三季度的3.6%/11.2%/19.3%。

    2016年年中以來，隨著并購重組的監(jiān)管從嚴(yán)，炒作型、高溢價(jià)的并購重組大幅減少。與此同時(shí)，此前并購熱潮所導(dǎo)致的“后遺癥”開始顯現(xiàn)，計(jì)提商譽(yù)減值頻頻發(fā)生。

    商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

    業(yè)內(nèi)人士分析，由于A股并購重組高潮是在2015年-2016年，通常并購標(biāo)的的業(yè)績承諾期限為三年，也即到2017年-2018年將有大量的業(yè)績承諾到期。雖然業(yè)績承諾不及預(yù)期和商譽(yù)減值沒有必然聯(lián)系，但一般來講，業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期往往伴隨著行業(yè)環(huán)境、公司經(jīng)營狀況等方面的惡化，體現(xiàn)出被并購標(biāo)的成長性和盈利能力出現(xiàn)了問題，相應(yīng)的就有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

    “雖然此前暴露出的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)比原先預(yù)期的小。從商譽(yù)減值的絕對水平來看，全部A股2016年總的商譽(yù)減值只占當(dāng)期凈利潤的0.3%（主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別占0.1%/1.7%/1.8%），對整體市場的沖擊非常小。不過，仍要警惕減值風(fēng)險(xiǎn)依舊向未來遞延。”中信證券首席策略分析師秦培景表示。

    根據(jù)他的測算，從2013年到2017年11月期間，A股上市公司作為競買方的有1464個(gè)并購案例。如果按照每一起并購歸屬于母公司股東的權(quán)益比率計(jì)算每一年的業(yè)績承諾和實(shí)際業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況，在剔除借殼因素后，預(yù)計(jì)2017年年報(bào)將是業(yè)績承諾兌現(xiàn)的新高，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的承諾利潤規(guī)模分別達(dá)到368億元、268億元和236億元，相當(dāng)于2016年全年凈利潤的1.5%、13.2%和23.7%。

    “隨著不少并購項(xiàng)目逐步進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)的第二到第三年，業(yè)績承諾兌現(xiàn)的壓力也越來越大。從已有的至少已經(jīng)經(jīng)歷3個(gè)兌現(xiàn)期的樣本來看，并表后第一年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的概率是8%，第二年是23%，第三年則上升至47%。如果第二年不達(dá)預(yù)期，那么第三年繼續(xù)不達(dá)預(yù)期的概率達(dá)到64.3%。而從過往案例來看，業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期的程度越高，對應(yīng)的商譽(yù)減值幅度也越大。”秦培景指出。

    不過，中國證券報(bào)記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，對于A股商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，更多的市場參與者認(rèn)為，已經(jīng)從相對系統(tǒng)性的的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為更為集中在部分行業(yè)和部分個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，傳媒行業(yè)的并購高潮伴隨著商譽(yù)的急速上漲。2013年-2015年的并購高峰期，3年內(nèi)行業(yè)商譽(yù)增速均在150%以上，如今隨著并購落潮，傳媒板塊的商譽(yù)增速放緩。“行業(yè)性的問題更為突出，個(gè)股上的情況更為明顯，這是當(dāng)前市場對A股商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷。對于投資者而言，需要甄別個(gè)股的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)并加以規(guī)避，系統(tǒng)性的商譽(yù)減值大爆發(fā)并不存在發(fā)生的基礎(chǔ)。”券商機(jī)構(gòu)策略分析人士表示。

    成長股料分化

    民生證券分析師楊柳表示，2015年和2016年較高的商譽(yù)減值損失，均伴隨著當(dāng)期偏低的業(yè)績承諾完成率和偏高的業(yè)績承諾規(guī)模。“我們判斷2017年作為業(yè)績承諾集中到期的一年，業(yè)績承諾到期年份的完成率大概率較前期小幅回落，疊加預(yù)計(jì)2017年業(yè)績承諾凈利規(guī)模將迎來階段性高點(diǎn)，因此2017年相對2016年來說，創(chuàng)業(yè)板整體將面臨更大的商譽(yù)減值損失。”

    “鑒于后續(xù)商譽(yù)減值損失的壓力加大，其損失計(jì)提會(huì)影響稅前利潤，進(jìn)而最終影響上市公司的凈利。對2017年存在業(yè)績承諾的上市公司進(jìn)行商譽(yù)減值相對凈利的敏感性測試，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值對創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利增速的拖累可以達(dá)到2-10個(gè)百分點(diǎn)。”民生證券研究報(bào)告指出。

    山西證券策略分析師麻文宇表示，根據(jù)山西證券統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)/凈資產(chǎn)約為19%，而全部A股僅為5.54%，中小板也僅為11.11%。“因此我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板未來計(jì)提商譽(yù)的可能性較高。假設(shè)未來三年創(chuàng)業(yè)板計(jì)提商譽(yù)至12%的水平，創(chuàng)業(yè)板與主板的估值差將處于歷史中值上方。”

    不過，對于商譽(yù)減值給以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股機(jī)會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)因素，一些市場人士認(rèn)為，市場預(yù)期已經(jīng)較為充分。私募基金世誠投資表示，對于以并購來維持損益表成長性的公司，市場對其潛在的商譽(yù)減值壓力多有討論。隨著討論的深入，相信相關(guān)擔(dān)憂已部分反映在當(dāng)前的股價(jià)和估值里，即未來實(shí)際發(fā)生商譽(yù)計(jì)提時(shí)反而對股價(jià)沖擊有限。

    值得注意的是，對于商譽(yù)是否減值、何時(shí)減值、減值多少，上市公司具有較大的自由裁量權(quán)，這也使得商譽(yù)成為上市公司控制盈余的手段之一。通過計(jì)提大額商譽(yù)減值達(dá)到“大洗澡”的目的，集中在某一年度確認(rèn)損失，換取之后數(shù)年的“輕裝上陣”，是常見的操作方法，這種情況多發(fā)生于管理層換屆或公司有利潤調(diào)節(jié)的訴求等時(shí)點(diǎn)。因此，商譽(yù)減值這出“大戲”的唱法對很多上市公司而言大有講究。