充分重視流動(dòng)性 發(fā)揮財(cái)政政策逆周期職能

    2018年以來，共有11家公司21只債券出現(xiàn)違約，涉及金額達(dá)到190億元。違約企業(yè)多為民企和“兩高一剩”行業(yè)的國企。此外，今年共有314只債券取消和推遲發(fā)行計(jì)劃，涉及金額2000億元。在金融去杠桿和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不明朗的環(huán)境下，企業(yè)債券違約事件頻發(fā)可以分別從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度加以解釋?？紤]到近期社融大幅低于預(yù)期、非標(biāo)大幅減少，違約事件可能進(jìn)入連鎖違約的惡性循環(huán)。因此，現(xiàn)階段應(yīng)充分重視導(dǎo)致債券違約的流動(dòng)性因素，穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿，同時(shí)發(fā)揮財(cái)政政策的逆周期職能。

    一方面，金融去杠桿導(dǎo)致整體流動(dòng)性偏緊，相關(guān)企業(yè)再融資出現(xiàn)問題導(dǎo)致資金鏈緊張，企業(yè)債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在快速上升。這是導(dǎo)致近期企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)的流動(dòng)性因素。2017年以來，監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)，融資渠道受到控制。一是2017年底資管新規(guī)出臺(tái)，理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌，通過市場(chǎng)化的方式控制金融杠桿，表外融資大幅下降。二是2018年初證監(jiān)會(huì)對(duì)系統(tǒng)內(nèi)資管非標(biāo)通道的窗口指導(dǎo)，直接嚴(yán)格控制資金通道。三是直接融資監(jiān)管趨嚴(yán)。減持新規(guī)限制大股東套現(xiàn)，市場(chǎng)再融資情緒降溫；基金業(yè)協(xié)會(huì)禁止私募從事借貸活動(dòng)，監(jiān)管政策全方位控制通道業(yè)務(wù)。

    受此影響，企業(yè)融資的非標(biāo)通道萎縮，企業(yè)部門特別是私營企業(yè)融資受到較多的限制。隨著流動(dòng)性收緊和經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，各種融資途徑成本均出現(xiàn)上升。大部分企業(yè)將面臨債務(wù)償還，難以通過再融資緩解資金壓力，違約概率加大。2018年已有21只債券違約，總金額為190億元。其中近一半以上為民營企業(yè)。此外，信托市場(chǎng)也有12只產(chǎn)品兌付延遲或無法兌付。企業(yè)融資受到限制的直接表現(xiàn)就是近兩月社融規(guī)模大幅低于預(yù)期，其中表外融資大幅下滑。隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，企業(yè)融資受限，社會(huì)融資規(guī)模直接受到影響。2018年6月社融1.18萬億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。2018年以來，表外融資規(guī)模持續(xù)下滑。6月份表外融資規(guī)模下降近7000億，其中委托貸款和信托貸款分別下降1642億元和1623億元，創(chuàng)下近一年合計(jì)最大降幅。

    另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力和外部環(huán)境動(dòng)蕩，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。這導(dǎo)致AAA級(jí)以下企業(yè)債券發(fā)行愈加困難，同時(shí)也是企業(yè)債務(wù)違約的重要解釋因素。2018年，中國經(jīng)濟(jì)增速趨緩，消費(fèi)和投資增速不盡如人意。2018年5月，社會(huì)零售消費(fèi)增速持續(xù)下滑，已降至2008年金融危機(jī)的水平，同期固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比則降至6%。此外，M2-M1剪刀差擴(kuò)大，說明貨幣供應(yīng)量傾向于存款定期化，經(jīng)濟(jì)活力降低。

    基本面因素的變化和外部環(huán)境不確定性增加導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用利差隨之?dāng)U大。2018年2季度，AAA級(jí)債券與國債利差有所下降，而AAA級(jí)與AA級(jí)債券利差持續(xù)擴(kuò)大，說明優(yōu)質(zhì)債券受流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響不大，而非優(yōu)質(zhì)債券的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。隨著債券違約事件不斷增加，可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，打壓投資者信心。

    客觀來看，當(dāng)前我國企業(yè)債務(wù)違約情況并不嚴(yán)重，仍處于可控范圍。與美國2016年二季度33起違約相比，我國企業(yè)債務(wù)違約在絕對(duì)數(shù)量上確實(shí)處于可控范圍。企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，但背后反映出的是金融監(jiān)管體系改革和金融部門對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重估。我們從多個(gè)渠道的調(diào)研了解到，資管新規(guī)細(xì)則遲遲沒有推出是限制金融部門服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵因素。面對(duì)資管新規(guī)細(xì)則的不確定性，銀行部門無法將銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性有效轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)流動(dòng)性并投向企業(yè)部門。直接的證據(jù)就是在企業(yè)債券融資利率快速上升且融資規(guī)?？s水的情況下，銀行間融資利率基本保持穩(wěn)定。如果我國無法有效化解導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中的流動(dòng)性因素，那么隨著債券市場(chǎng)進(jìn)一步趨緊，不排除在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)爆發(fā)連鎖的違約事件并進(jìn)入惡性循環(huán)的可能性。

    綜上，為有效控制并化解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，中國應(yīng)多措并舉，綜合運(yùn)用貨幣、財(cái)政和監(jiān)管等多項(xiàng)措施。中國應(yīng)使用貨幣政策工具將流動(dòng)性保持在合理范圍內(nèi)的同時(shí)，盡快落實(shí)資產(chǎn)新規(guī)細(xì)則，消除長期不確定性。由于發(fā)達(dá)國家收緊貨幣政策、國內(nèi)金融去杠桿穩(wěn)步執(zhí)行，中國貨幣政策維持中性的大方向不變，依靠各類貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性是主要的應(yīng)對(duì)策略?？紤]到社融大幅低于預(yù)期、非標(biāo)大幅減少，在穩(wěn)步金融去杠桿的同時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)政政策的逆周期職能。現(xiàn)階段應(yīng)充分重視導(dǎo)致債券違約的流動(dòng)性因素，穩(wěn)步推進(jìn)金融去杠桿，同時(shí)發(fā)揮財(cái)政政策的逆周期職能，以提振市場(chǎng)信心。（何帆北大匯豐商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，海上絲路研究中心主任朱鶴北京大學(xué)匯豐商學(xué)院博士后，海上絲路研究中心副秘書長李昕達(dá)北大匯豐海上絲路研究中心研究助理）