債券融資穩(wěn)步增長 融資成本有所下降

    上周央行公布了6月金融數據，數據顯示，雖然上半年社融下滑速度較快，但社融增速向名義GDP增速收斂，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。與此同時，融資結構改善，高評級企業(yè)債券融資成本下降。

    上半年社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。其中，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加8.76萬億元，同比多增5548億元；對實體經濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少125億元，同比多減598億元；委托貸款減少8008億元，同比多減1.4萬億元；信托貸款減少1863億元，同比多減1.5萬億元；未貼現的銀行承兌匯票減少2717億元，同比多減8388億元；企業(yè)債券凈融資1.02萬億元，同比多1.38萬億元；非金融企業(yè)境內股票融資2511億元，同比少1799億元。

    今年以來，社會融資規(guī)模增量與結構主要呈現以下幾點特征：社會融資規(guī)模存量增速向名義GDP增速收斂，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。在去杠桿的背景下，社融增速從2017年底的12%下滑至當前的9.8%，今年二季度名義GDP增速為9.8%，因此，今年以來社融增速已經向名義GDP增速收斂，全社會的債務增量得到很好控制，宏觀杠桿率開始趨穩(wěn)。計算各部門的宏觀杠桿率，可以發(fā)現杠桿率的快速上升主要集中在企業(yè)部門，其絕對水平在國際比較中高居前列。從微觀上企業(yè)資產負債率來看，金融危機以來國有企業(yè)杠桿率上升較多，民營企業(yè)的杠桿率總體上沒有上升。2017年以來，企業(yè)部門宏觀杠桿率趨穩(wěn)回落，主要受益于兩大因素的影響，一是企業(yè)部門自發(fā)或在行政約束下降低了資產負債率，二是在企業(yè)資本支出增速持續(xù)下滑以及全球經濟復蘇的刺激下，企業(yè)資產周轉率趨穩(wěn)回升。

    融資結構改善，流向房地產與地方融資平臺的非標融資大幅減少，而透明度與規(guī)范程度更高的貸款與債券融資穩(wěn)步增長。上半年非標融資（包括委托貸款、信托貸款與未貼現的銀行承兌匯票）減少1.26萬億，同比多減3.7萬億，而上半年對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的96.3%，同比高22.5個百分點，企業(yè)債券占比11.2%，同比高14.5個百分點。

    融資結構的改善主要受益于資管新規(guī)的出臺以及地方政府隱性債務清理，其中非標融資在資金來源與資金運用同時收縮的背景下，出現了存量規(guī)模下降。另一方面，地方政府不規(guī)范的債務融資行為受到實質性的約束，地方融資平臺對非標融資的新增需求有所下降。與融資結構相對應的是，企業(yè)固定資產投資結構也出現了改善，今年以來基礎設施建設投資增速與房地產建安投資增速下滑幅度較大，制造業(yè)投資增速與民間投資增速企穩(wěn)回升，高端制造業(yè)的產出貢獻上升。

    今年以來，高評級企業(yè)債券融資成本下降。一是受益于融資結構的改善，利率相對較高的非標融資占比大幅減少，有利于降低企業(yè)的綜合融資成本。二是今年以來債券利率大幅下行，例如評級為AA+的5年中票利率從年初的5.8%下行到5.0%，高評級企業(yè)在債券市場融資的成本有所下降。

    展望未來，當前去杠桿已進入下半場，隨著貸款與債券融資占比提升，社融回落速度將趨緩，與名義GDP增速基本匹配，宏觀杠桿率將進入趨穩(wěn)階段，促進經濟結構的改善。