保持政策定力 穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

    9月26日美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）如期宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上修至2%-2.25%。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的核心原因是美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極為迅速，各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)顯示有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、失業(yè)率以及核心通脹水平的最新預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，2018年度美國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，但未來三年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將回落。2018年-2021年的經(jīng)濟(jì)增速基準(zhǔn)預(yù)測(cè)分別為3.1%、2.5%、2.0%、1.8%，2021年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)放緩至1.8%，與預(yù)測(cè)中的長(zhǎng)期均衡水平持平。

    隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，以及資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，對(duì)于全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性的減少已經(jīng)開始體現(xiàn)“降溫”作用。目前美國企業(yè)的盈利能力較好，但是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩最后一定會(huì)影響到美國經(jīng)濟(jì)。特別是美國這一輪的減稅政策的刺激效果將會(huì)在2019-2020年左右衰竭，美國經(jīng)濟(jì)在今后兩年將很有可能從高點(diǎn)上回落。

    在美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前延續(xù)強(qiáng)勁，其貨幣政策逐步退出寬松背景下，中國貨幣政策如何調(diào)整，是否應(yīng)該從維護(hù)中美利差、匯差角度跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)加息？筆者認(rèn)為，中國貨幣當(dāng)局可能繼續(xù)保持政策定力，聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡，保持穩(wěn)健中性實(shí)際偏寬松的政策實(shí)踐，以此為全球復(fù)蘇進(jìn)程分化及外貿(mào)不確定因素增加背景下的中國經(jīng)濟(jì)，營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

    貨幣政策聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡

    10月7日，中國人民銀行發(fā)布公告，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1%，除4500億元用于MLF置換以降低銀行負(fù)債端成本之外，釋放增量資金7500億元。對(duì)比中美央行的貨幣政策實(shí)踐不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中美央行已經(jīng)選擇了不同的貨幣政策路徑（美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步退出貨幣寬松，而中國央行進(jìn)一步明確有條件地適度寬松政策取向），這種貨幣政策背離現(xiàn)象有著深刻的基本面原因。

    OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2016年以來，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。失業(yè)率自金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的高點(diǎn)10%，逐漸降低至自然失業(yè)率之下，PMI連續(xù)多個(gè)月維持在榮枯線以上，通脹水平也回升至與聯(lián)儲(chǔ)政策閾值相當(dāng)。美國現(xiàn)政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策及貿(mào)易保護(hù)主義政策，在短期還會(huì)進(jìn)一步刺激美國經(jīng)濟(jì)，而在中長(zhǎng)期會(huì)加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，美國貨幣政策維持穩(wěn)步退出寬松有著堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)。

    當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)基本面顯示，內(nèi)需偏弱而外需面臨收縮，前期去杠桿又實(shí)際引發(fā)了信用收縮，經(jīng)濟(jì)下行壓力客觀存在。通脹溫和上行，貨幣條件宜適度寬松而不宜過緊。9月中采制造業(yè)PMI較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.8%，為16個(gè)月新低。9月新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別走弱1.4和0.6個(gè)百分點(diǎn)至48%和48.5%，降至年內(nèi)低點(diǎn)，預(yù)計(jì)后期凈出口將對(duì)經(jīng)濟(jì)增速構(gòu)成明顯負(fù)面壓力，外貿(mào)不確定性對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力在四季度到2019年會(huì)逐步顯現(xiàn)。

    工業(yè)企業(yè)庫存增速仍繼續(xù)上行，PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)與上月持平為47.4%，可見被動(dòng)補(bǔ)庫存態(tài)勢(shì)持續(xù)，內(nèi)需依然偏弱。1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%，增速較1-7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。略快于上月和去年同期。但工業(yè)產(chǎn)品銷售率為98.5%，比上年同月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，反映需求有所不足。

    房地產(chǎn)的政策環(huán)境仍將保持從緊，三四線城市棚改貨幣化進(jìn)程幾近結(jié)束，預(yù)計(jì)銷售增長(zhǎng)后續(xù)承壓，房企融資也持續(xù)受到政策調(diào)控壓力?？深A(yù)見時(shí)期內(nèi)，房地產(chǎn)供需兩端預(yù)計(jì)均因政策調(diào)控壓力，而對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資形成制約。

    基建投資年內(nèi)在政策導(dǎo)向支撐下有可能企穩(wěn)，但由于當(dāng)前地方政府財(cái)政空間有限，遍地開花式地進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并不現(xiàn)實(shí)，也不符合中央政府目前有效基建與補(bǔ)短板結(jié)合的基建推進(jìn)思路，因此需要降低基建成為平穩(wěn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)龍頭的預(yù)期。

    從消費(fèi)情況來看，雖然筆者預(yù)計(jì)今年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速有望穩(wěn)定于9-10%的水平，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐，但同時(shí)觀察到居民部門負(fù)債率的上升對(duì)消費(fèi)可能形成的擠出作用。截至2017年末，中國居民部門宏觀杠桿率已上升至49%，而儲(chǔ)蓄率水平卻有下降壓力，從而中長(zhǎng)期看會(huì)制約居民消費(fèi)能力的增加。

    除上述基本面因素之外，去杠桿及金融嚴(yán)監(jiān)管的影響仍不可忽視。去杠桿節(jié)奏雖已經(jīng)有所調(diào)整，但金融體制重塑及控制杠桿率增速的壓力仍然不會(huì)有實(shí)質(zhì)改變，金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用傳導(dǎo)仍不順暢。從當(dāng)前的貨幣供給及社會(huì)融資情況看，M2增速降至8.2%，M1增速降至3.9%水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣金融條件依然難言寬松。央行希望藉由表內(nèi)銀行信貸擴(kuò)張來彌補(bǔ)影子銀行收縮所致的實(shí)體信用緊縮，仍面臨諸多內(nèi)生因素制約，比如已經(jīng)形成的金融監(jiān)管重塑趨勢(shì)，難以從根本上改變信用基礎(chǔ)的缺失；由于剛性兌付與預(yù)算軟約束并未實(shí)質(zhì)破除，資本價(jià)格的雙軌制導(dǎo)致資金價(jià)格扭曲，風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配，市場(chǎng)信號(hào)失真，直接融資渠道難言通暢。間接融資的銀行體系對(duì)于中小微企業(yè)的信用投放依然存在顧慮，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門、中小微企業(yè)的融資環(huán)境依然面臨困難。

    從穩(wěn)增長(zhǎng)、保證就業(yè)角度考量，貨幣金融條件仍應(yīng)繼續(xù)適度寬松。同時(shí)有必要調(diào)整去杠桿節(jié)奏，放松對(duì)銀行體系相關(guān)考核指標(biāo)的約束緊迫程度，同時(shí)繼續(xù)以降準(zhǔn)及MLF置換等手段降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，以促進(jìn)銀行體系繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)的信用擴(kuò)張力度。切實(shí)推進(jìn)國有企業(yè)改革，通過完善和加強(qiáng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和法治環(huán)境的改善，出清僵尸企業(yè)，以將無效低效占用的金融資源能夠騰挪配置到高效率的經(jīng)濟(jì)部門，持續(xù)改善營(yíng)商環(huán)境，提高要素資源配置效率和全要素生產(chǎn)率，增進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力。

    因此，我國央行非但不會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣供給，反而應(yīng)該保持有條件的適度寬松，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡為優(yōu)先，著眼于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)水平，繼續(xù)營(yíng)造適應(yīng)于我國經(jīng)濟(jì)基本面情況的貨幣金融條件。筆者認(rèn)為，不應(yīng)以放棄國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性為代價(jià)，機(jī)械地維護(hù)中美利差與匯率比價(jià)。

    目前我國資本項(xiàng)下尚未放開，央行對(duì)于跨境資本流動(dòng)及匯率市場(chǎng)單邊預(yù)期有著很強(qiáng)的控制力，離岸市場(chǎng)發(fā)行央票等措施也進(jìn)一步增強(qiáng)了貨幣當(dāng)局對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣頭寸的控制能力。在此背景下，進(jìn)一步允許人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，允許人民幣匯率依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行浮動(dòng)，而非死守某個(gè)匯率比價(jià)是上策。特別是考慮到外貿(mào)不確定性，人民幣匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程就更應(yīng)進(jìn)一步加快。雖然中國決策層已經(jīng)一再表示不會(huì)以匯率作為工具應(yīng)對(duì)外貿(mào)不確定性，但匯率依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律浮動(dòng)并非政府操縱的結(jié)果。無論從經(jīng)濟(jì)基本面還是中國客觀面臨的貨幣政策環(huán)境看，人民幣匯率在一定時(shí)期內(nèi)都難以對(duì)美元形成強(qiáng)勢(shì)。

    目前形勢(shì)下，中國應(yīng)該堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性，保持貨幣金融條件適度寬松。同時(shí)，讓匯率有足夠的靈活性，依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律浮動(dòng)。堅(jiān)持對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行有效的管理，隨時(shí)對(duì)匯率市場(chǎng)的單邊貶值預(yù)期保留采取逆周期調(diào)節(jié)的準(zhǔn)備，防止匯率過度大幅波動(dòng)對(duì)國內(nèi)外預(yù)期形成劇烈沖擊。

    國際經(jīng)驗(yàn)表明，階段性采取擴(kuò)張性財(cái)政政策有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)以靈活的匯率機(jī)制，使得匯率自發(fā)調(diào)整經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，提高經(jīng)常賬戶盈余占比，能夠減輕遠(yuǎn)期財(cái)政支出壓力，在未來必要時(shí)逐步降低財(cái)政赤字率，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡發(fā)展。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼采取了積極財(cái)政政策搭配匯率調(diào)整的政策組合提振國內(nèi)需求，同時(shí)為杠桿去化提供適宜的貨幣環(huán)境以復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。在通脹率較低情況下，各國采取了降息、資產(chǎn)購買措施等寬松貨幣方式向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，調(diào)低利率、匯率，確保微觀經(jīng)濟(jì)主體在國內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

    積極宏觀政策穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)

    筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國需要以積極的宏觀政策穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，同時(shí)以更進(jìn)一步深化推進(jìn)的改革開放，在中長(zhǎng)期重塑中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期潛力。

    貨幣政策方面應(yīng)力爭(zhēng)在不改變金融監(jiān)管重塑大方向的前提下，適度寬松貨幣投放，調(diào)整金融監(jiān)管的力度與節(jié)奏，促進(jìn)銀行表內(nèi)信用擴(kuò)張以穩(wěn)定社會(huì)融資。類似于10月15日即將實(shí)施的降準(zhǔn)行動(dòng)年底前不排除再次推出，若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)外壓力進(jìn)一步增大，則不排除貨幣當(dāng)局后期實(shí)施降息的可能性。

    當(dāng)然，目前疏通貨幣信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)機(jī)制，是相對(duì)于總量寬松而言更為重要的問題。欲解決現(xiàn)實(shí)中存在的信用收縮問題，要切實(shí)通過調(diào)整監(jiān)管力度與節(jié)奏，同時(shí)實(shí)施積極財(cái)政政策，增加政府支出，提振總需求，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，改善實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債狀況。通過深化改革破除剛性兌付與預(yù)算軟約束，真正消除信用投放所有制歧視的根源，多管齊下才能有力地疏通貨幣信用傳導(dǎo)機(jī)制、拓展直接融資渠道，穩(wěn)定社會(huì)融資。

    財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)將繼續(xù)聚焦結(jié)構(gòu)性調(diào)整，把減稅降費(fèi)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)落到實(shí)處。增值稅、企業(yè)所得稅稅制的進(jìn)一步完善可以預(yù)期。同時(shí)，簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)、進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本將成為政策持續(xù)發(fā)力的方向。

    深化改革方面，應(yīng)堅(jiān)持以要素分配機(jī)制的市場(chǎng)化為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程，全面落實(shí)各項(xiàng)改革安排，進(jìn)而使得要素資源得以真正優(yōu)化配置，進(jìn)而促使實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出效率得以真實(shí)改善。國企改革、國家治理現(xiàn)代化視角下的財(cái)稅體制改革，以及資金價(jià)格（利率）、土地、勞動(dòng)力等金融與實(shí)物要素供給機(jī)制的改革與完善、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制的建立與短期需求（流動(dòng)性）抑制政策的逐步退出均是中長(zhǎng)期可以期待。目前，相對(duì)于短期的擴(kuò)張性宏觀政策，結(jié)構(gòu)性改革顯得更為關(guān)鍵。

    擴(kuò)大開放方面，應(yīng)立足于我國世界級(jí)的消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)各國的巨大吸引力，積極擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入，更加有力地以法制化措施對(duì)產(chǎn)權(quán)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)予以明晰與保護(hù)，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)更高層次的開放與自由貿(mào)易格局。

    筆者認(rèn)為，復(fù)雜局面下“咬定青山不放松”，堅(jiān)定深化改革開放，辦好中國自己的事，一手穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行，一手落實(shí)改革、調(diào)整結(jié)構(gòu)，雙管齊下兩手都要硬，將會(huì)是大概率的政策選擇。政策思路的漸漸明晰將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。復(fù)雜的內(nèi)部形勢(shì)、嚴(yán)峻的外部的壓力，最終都會(huì)衍生為改革的不竭動(dòng)力，而明確的政策預(yù)期將會(huì)成為中國長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展與市場(chǎng)信心培育的力量源泉。