操作空間較大 定向降準(zhǔn)可期

    隨著全球經(jīng)濟增長趨緩并將進入下行期，在國內(nèi)宏觀政策加強逆周期調(diào)節(jié)、基建發(fā)力以及外貿(mào)不確定性向好等因素影響下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟有望企穩(wěn)，但經(jīng)濟增速也難以迅速明顯回升。在此情況下，預(yù)計未來一個時期貨幣政策將保持穩(wěn)健，貨幣市場利率中樞可能會穩(wěn)中略有下降，但下降空間有限；債市利率“前升后平”的可能性較大，更長期看或有下行壓力；上半年貸款利率延續(xù)下行態(tài)勢，下半年下行可能趨緩并逐漸企穩(wěn)；短期內(nèi)人民幣兌美元匯率或保持升值，中期可能恢復(fù)基本穩(wěn)定，存在小幅貶值的可能。

    存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整可能性不大

    從長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力若已得到緩解，經(jīng)濟企穩(wěn)，宏觀政策有必要保持偏松格局。同時，美國經(jīng)濟增長放緩進一步減少國內(nèi)政策微調(diào)的顧慮，未來兩年貨幣政策可能在央行官方口徑中都會提及“穩(wěn)健”二字，不會搞“大水漫灌”式調(diào)整，定向進行流動性支持可能成為常態(tài)。

    我國銀行存款準(zhǔn)備金率較世界范圍內(nèi)其他較多發(fā)達國家都高，具有不小的操作空間。但由于“全面降準(zhǔn)”后流動性可能因資本逐利效應(yīng)而脫離政策引導(dǎo)方向，實施的可能性較小，與結(jié)構(gòu)性流動性工具MLF等配合實現(xiàn)“定向”引導(dǎo)資金流向可能性更大。目前，金融機構(gòu)各項存款同比增速已由2015年底的19.09%下降至2019年1月的7.23%，持續(xù)明顯低于貸款增速。在這種情況下，如果存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)維持較高水平，必然會對銀行負(fù)債端產(chǎn)生流動性缺口壓力。預(yù)計未來兩年內(nèi)，央行可能還會進行類似定向降準(zhǔn)操作3-4次。

    央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但仍是備選工具。當(dāng)前國內(nèi)利率水平其實已經(jīng)很低，中小企業(yè)融資成本高主要還是信用風(fēng)險偏高所致，一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率已處于歷史最低水平。事實上，當(dāng)前進一步降息的政策邊際效應(yīng)已經(jīng)十分有限。且不論利率市場化改革時至今日，存貸款市場的競爭已經(jīng)較為充分。存款基準(zhǔn)利率其實已經(jīng)不足以反映銀行負(fù)債端的成本，大量的負(fù)債來源可能由經(jīng)過市場化競爭后的理財收益率、結(jié)構(gòu)性存款利率等體現(xiàn)，而企業(yè)貸款利率的高低主要取決于其信用風(fēng)險的大小。調(diào)低存貸款基準(zhǔn)利率，可能降低部分議價能力較強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本，但對于調(diào)降高風(fēng)險中小企業(yè)融資成本的效果有限。但央行完全可能在未來兩年內(nèi)，不斷調(diào)降流動性工具（MLF、PSL、SLF等）操作利率來定向引導(dǎo)中小企業(yè)融資成本下降，逐漸實現(xiàn)利率“雙軌并一軌”。但若經(jīng)濟面臨嚴(yán)峻沖擊，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率仍是備選工具。

    貨幣市場利率中樞穩(wěn)定

    在流動性定向釋放支持實體經(jīng)濟方向確定的大背景下，保持國內(nèi)宏觀流動性合理充裕是央行流動性調(diào)控的要務(wù)之一。在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，表外融資正處于可能逐漸恢復(fù)的初期，若要進一步刺激銀行信貸投放積極性，央行斷然不可能讓銀行業(yè)出現(xiàn)長久的流動性緊張局面，但也會為了防止流動性過于寬松而保持流動性總量合理增長。

    據(jù)此判斷，在貨幣政策保持穩(wěn)健的格局下，與央行流動性政策直接相關(guān)的貨幣市場利率大概率會保持中樞基本穩(wěn)定。隨著貨幣政策邊際放松，貨幣市場利率中樞可能會穩(wěn)中略有下降，但下降空間比較有限，預(yù)計DR007利率中樞下行應(yīng)該在30BP以內(nèi)。受此影響，預(yù)計未來同業(yè)存款、協(xié)議存款等市場化存款的利率水平將呈現(xiàn)總體穩(wěn)定的格局，或有小幅下行空間。

    2019年債市利率“前升后平”的可能性較大，2020年乃至更長期債市利率有下行壓力。政策層面，央行適度微調(diào)貨幣政策，流動性總量雖適度增長，但增量流動性的主要目的是馳援實體企業(yè)，參與債市的增量資金可能相對有限。因此，政策層面對于債市的積極影響，更多地集中于市場參與者對于確定性貨幣政策方向產(chǎn)生的債市利率下行的預(yù)期。但這種預(yù)期可能在2018年三季度開始的一輪債市行情中已經(jīng)“透支”，導(dǎo)致2019年上半年債市可能出現(xiàn)回調(diào)，利率可能逐漸走高。

    市場層面的影響主要來自于股債的資金替代效應(yīng)。2019年初股市出現(xiàn)快速反彈，股債替代效應(yīng)勢必會影響債市資金供給，進而推高債市利率。下半年，預(yù)計經(jīng)濟增速逐步企穩(wěn)但也難以明顯回升，債市利率可能處于波動整理階段。2020年及更長期，債市利率中樞在經(jīng)濟增速下行和穩(wěn)健貨幣政策下可能小幅下行。

    當(dāng)前貸款利率已經(jīng)開始趨于下行。2019年上半年，在前期貨幣市場利率下行傳導(dǎo)、流動性較為充裕和貨幣政策加強定向支持的推動下，加之監(jiān)管當(dāng)局要求銀行降低對小微企業(yè)的融資成本，預(yù)計貸款利率延續(xù)去年末以來的下行態(tài)勢。下半年，貸款利率有下行趨緩并逐漸企穩(wěn)的可能。這主要是因為，從歷史規(guī)律看，貨幣市場利率對貸款利率的傳導(dǎo)有1-2個季度的滯后期。這一輪貨幣市場利率從去年三季度開始下行，但目前看似正逐步企穩(wěn)、不再進一步下行，這主要是因為央行主要目的是保持流動性合理充裕，而非大幅度“放水”，這會限制未來貸款利率的下行空間。

    下半年隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，特別是外貿(mào)不確定因素向好刺激企業(yè)改善預(yù)期、擴大生產(chǎn)，屆時貸款需求會上升，信貸供需形勢可能發(fā)生變化，預(yù)計下行周期可能會在年底或明年初結(jié)束。預(yù)計2019年末非金融企業(yè)及其他部門一般貸款加權(quán)平均利率在5.4%-5.6%，個人住房貸款加權(quán)平均利率5.3%-5.5%。2020年及更長期，在經(jīng)濟企穩(wěn)但增速難以明顯回升和穩(wěn)健偏松政策下，預(yù)計貸款利率可能在低位水平徘徊一段時間。

    下半年人民幣兌美元匯率料穩(wěn)定

    短期內(nèi)人民幣升值的主要推動力是外貿(mào)不確定因素向好的預(yù)期。從境內(nèi)外貨幣政策看，美國及全球經(jīng)濟增速放緩趨勢明顯，各主要央行均推遲加息和縮表，同時中國明確表示不搞“大水漫灌”，這意味著國內(nèi)貨幣政策不會進一步大幅放松，境內(nèi)外利差難以明顯收窄，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。預(yù)計上半年人民幣對美元總體仍會保持升值。

    下半年及中期，預(yù)計人民幣兌美元匯率大概率保持基本穩(wěn)定，可能呈現(xiàn)逐步小幅貶值態(tài)勢，但仍有不確定性。一是因為在宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、財政政策發(fā)力刺激等因素影響下，國內(nèi)經(jīng)濟有望于下半年企穩(wěn)，但經(jīng)濟增速也難以大幅回升，人民幣顯著升值和顯著貶值都沒有基本面支撐。二是盡管美國經(jīng)濟增速放緩，但歐元區(qū)和日本經(jīng)濟相對更不樂觀，且美國經(jīng)濟還有外貿(mào)因素的刺激，預(yù)計美元指數(shù)不會明顯下行，甚至可能略有上行。三是外貿(mào)不確定因素向好，會在中期內(nèi)對人民幣產(chǎn)生一定貶值壓力。四是如前所述，若中國不以匯率大幅貶值刺激出口，則未來人民幣兌美元匯率顯著貶值的概率明顯降低。

    綜上分析，中期內(nèi)人民幣兌美元匯率在總體穩(wěn)定中小幅貶值的可能性較大。但同時也要看到，外貿(mào)不確定因素具有長期性和復(fù)雜性，人民幣匯率仍可能出現(xiàn)波動。