各地國資加緊“化債” 國企改革三年行動方案即將出臺

    證券時報記者 王小偉

    今年以來，借道市場化手段，通過債務置換等新型抓手進行融資運作的國企案例明顯增多。在這輪熱潮中，“消化債務存量、控制債務增量”成為核心特征。

    有業(yè)內(nèi)人士接受證券時報記者采訪時認為，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境使傳統(tǒng)國有企業(yè)盈利壓力增加的大背景下，債務置換有利于高成本債務的盡快出清，從而解決此前國有企業(yè)存在的存量債務較高、通道融資較多、隱性債務伴生等沉疴。因此，國企債務優(yōu)化熱潮的到來，有利于梳理債務結(jié)構(gòu)、降低運營風險。

    同時，鋪路進一步的國企改革也被視為重要指向。中央深改委昨日審議通過《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，今后3年是國企改革關鍵階段，通過市場化抓手化解債務，有利于推動以混改為代表的國企改革。

    國企債務置換潮起

    從央企到地方國企，正在開啟一輪債務優(yōu)化大潮。本輪潮流中，債務置換成為最新抓手。

    “央企系”公司的典型代表為大唐發(fā)電旗下企業(yè)。在6月29日大唐發(fā)電召開的股東大會所審議的普通決議案中，《關于2020年度融資擔保的議案》以及《關于調(diào)整公司2020年度融資擔保預算的議案》兩份議案均涉融資擔保。其中前者表示，大唐發(fā)電母公司2020年擬向深圳大唐寶昌燃氣發(fā)電有限公司提供3億元擔保用于置換到期擔保債務。后者議案則指出，大唐發(fā)電于2020年內(nèi)為公司控股子公司深圳大唐寶昌燃氣發(fā)電有限公司提供融資擔保金額不超過3億元，主要用于置換到期擔保債務；擬向浙江大唐國際江山新城熱電有限責任公司不超過61，904萬元的借款提供擔保，用于其提前償還存量借款。

    央企之外，多地國企也在加緊“化債”。北京國資委旗下城建發(fā)展目前就在醞釀注冊發(fā)行定向債務融資工具，募集資金用途就包括用于償還公司債務、補充流動資金，以期滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展的需要，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)。

    實際上，今年以來，為了減輕債務壓力，蘇、滇、贛等地都相繼作出要求，國企置換清退高成本融資明顯提速。以云南為例，日前該省國資委被爆要求所有省屬國企必須牢記嚴控新增債務，并且所有高于6.5%利率的債務，特別是大于7%的必須“千方百計換掉，并嚴禁再有類似”。在嚴控新增債務方面，文件還點名了云投、城投、云天化等四家省屬國企。

    與此相對應的是，點名國企所涉相關上市公司都加速了降低資產(chǎn)負債率的相關運作。其中，云天化今年5月下旬開啟剝離低效貿(mào)易業(yè)務、聚焦主業(yè)的運作，擬將持有的控股子公司吉林云天化35.77%股權轉(zhuǎn)讓給控股股東云天化集團，以期改善公司業(yè)績；云南城投也于同期籌劃出售所持有的天津銀潤等18家子公司股權，將本次交易收回的價款用于償還債務和補充流動資金。

    在光大銀行金融分析師周茂華看來，國有企業(yè)“化債”陣營正在出現(xiàn)擴圍趨勢，在多地置換高利率債務的進程中，市場化方式成為重要特征。“這種市場化特征體現(xiàn)在發(fā)債方案、提升評級等多個方面。從目前特征初步分析，多地都在債務方面嚴控增量新債，同時慢慢消化存量債務。這有利于降低融資成本，降低國企杠桿。”

    那么，為何是蘇、滇等地國企擔綱了本輪國企債務置換潮的先鋒呢？周茂華認為這與屬地債務現(xiàn)狀密切相關。“江蘇等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的地方城投債務存量相對較高，云南等地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展則相對滯后，進行債務清理處置、置換高利率，大概率是指向地方債務可持續(xù)，避免陷入債務陷阱。”周茂華對記者分析。

    為何“化債”

    央企和地方國企密集“化債”，降低融資成本、防范債務違約風險、把控實體企業(yè)運營風險是核心要義。

    從參與本輪“化債”的主體來看，不乏運營壓力和風險敞口呈現(xiàn)加大趨勢的公司。以江山熱電為例，就在面臨資金緊張的不利局面。截至2020年3月末，江山熱電存量借款余額76539萬元，其中國家開發(fā)銀行股份有限公司浙江省分行為牽頭行的銀團借款余額61，904萬元，茅臺租賃公司的融資租賃借款余額14，635萬元，合同到期年份同為2027年。

    大唐發(fā)電方面介紹，雖然江山熱電未發(fā)生因償債資金不足延后還款或要求增加公司資金支持等情況，但隨著以后年度合同還款計劃金額不斷增加，償債壓力逐年加大。“根據(jù)合同還款計劃，江山熱電公司2020-2026年每年償還借款本金均不低于9，324萬元，2027年需還款6，747萬元，而江山熱電每年可回收折舊額約為6，500萬元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流入難以滿足償債需求。”

    為此，江山熱電計劃對部分存量借款進行置換。根據(jù)方案，江山熱電擬擇優(yōu)選取金融機構(gòu)進行合作，新增長期借款61，904萬元，并提前償還存量銀團借款61，904萬元，借款年限15年（原借款剩余年限8年），利率預計不高于4.2%（原合同利率4.61%），并繼續(xù)由大唐發(fā)電母公司提供融資擔保并簽署連帶責任保證擔保合同。這種融資運作顯然有利于降低運營風險和融資成本。根據(jù)測算，完成融資置換后，江山熱電未來年度每年可減少借款本金償還近4000萬元。

    實際上，置換高成本融資明顯成為本輪“化債”高潮的重要指向。例如，4月江蘇省常州市有關部門就管控政府債務融資成本征求意見，提出市級年內(nèi)對7%以上的高成本債務全部置換出清，轄市區(qū)年內(nèi)對8%以上的高成本債務全部置換出清；并明確2020年新增各類融資的成本紅線；同時，市級國有平臺公司原則上不得使用信托、融資租賃方式新增融資。

    北京一位國資系統(tǒng)從業(yè)人士介紹，近些年來，高成本融資一般是通過信托、租賃等實現(xiàn)的非標融資，隨著貨幣寬松預期下城投債發(fā)行利率的走低，通過債務置換有利于降低融資利率。而多地要求高成本債務置換出清，也有助提升特殊時期省屬國企的抗風險水平，減輕屬地國企的債務壓力。

    貨幣政策的相對寬松是本輪國企置換債務大潮的背景之一。“一方面受疫情影響，各地政府的財政收入都受到影響，控制高成本的各項支出成為首要任務。另一方面，當前正處于一個低利率、充裕流動性的時代，融資成本較以前顯著降低，是進行債務置換的較好時機。”周茂華指出。

    在周茂華看來，債務融資方面，傳統(tǒng)國企通常面臨三方面問題：存量債務較高、通道融資較多進而帶來融資成本較高，隱性債務伴生。“這有可能對國企資產(chǎn)證券化、以及上市國企的估值等都產(chǎn)生不利影響。通過債務置換，顯然有助于降低國有企業(yè)杠桿、規(guī)范屬地國企舉債行為，而且有利于逐步化解隱性債務問題。”

    鋪路改革

    2018年印發(fā)的《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》明確，要推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。這相當于為國企減負債、降杠桿工作描繪了時間表和任務書。同時也提出了長期性目標，要求在2020年之后國有企業(yè)資產(chǎn)負債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。這種遠近兼顧的設計，不僅可使短期內(nèi)國企降杠桿取得實效，也確保了長期內(nèi)國企杠桿率不會降后復升。

    “從目前可見的特征來看，未來可能的趨勢是，一方面國有企業(yè)進行杠桿優(yōu)化和債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化；另一方面中小微企業(yè)的杠桿則更為靈活。”周茂華判斷。

    同時，這種國企債務置換潮流或會帶來部分連鎖反應。“這種債務置換，無疑會加速高收益產(chǎn)品的缺失，促進社會投資品收益率逐步回歸到較低的合理水平，進而有利于降低實體企業(yè)的融資成本。”周茂華指出。

    也有人士認為，連鎖效應或許不大。前述北京國資委人士對記者表示，“對于存量債務，置換主要對非標業(yè)務的開展會產(chǎn)生一定的影響，但省屬國企置換范圍不算大，因此預計影響有限。”

    不過業(yè)內(nèi)的一致判斷是，債務置換無疑有利于國企主體債務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時有利于債務持續(xù)性的增強，有利于國企改革的推進。

    周茂華指出，國有企業(yè)通常具有穩(wěn)定稅收、穩(wěn)定就業(yè)、穩(wěn)定投資和GDP的擔當，而國有資產(chǎn)處置方面又相對敏感。一方面，如果處置國有企業(yè)資產(chǎn)的過程不順利，就會出現(xiàn)舊賬變新賬的問題；另一方面，任何資產(chǎn)處置都對應著沉沒成本的流失。因此，通過市場化抓手化解債務，幫助國有企業(yè)渡過難關，才能為進一步深化國有企業(yè)改革鋪路。“一方面，債務問題進一步規(guī)范了，整個債務結(jié)構(gòu)更得到市場認可了，以混改為代表的國企改革才更有可能推動；另一方面，在債務結(jié)構(gòu)更為透明的情況下，也更有利于激發(fā)市場主體的參與熱情。”

    債務置換潮鋪路國企改革這一判斷的背景在于，國資委將2020年定調(diào)為國企改革關鍵年。下半年，關于國企混改、結(jié)構(gòu)調(diào)整等文件也有望陸續(xù)出臺。作為國企改革三年行動方案啟動元年，國企混改、重組整合、證券化方面將進入快速推進、實質(zhì)進展的新階段，有望掀起資本市場新浪潮。

    債務置換與國企改革效應疊加，也有望對不少產(chǎn)業(yè)改革突破帶來重要影響。前述北京國資人士也對記者說，供給側(cè)改革開啟后，國有資本著實過了幾年好日子；隨著供給側(cè)改革的深入，新的動能正在培育，行業(yè)改革也在提速。“以發(fā)電集團為例，按照此前聚焦于管企業(yè)的模式，考核要點不免會更多放在發(fā)電利用小時數(shù)、設備利用率等方面；而如果聚焦于管資本，資產(chǎn)總額、利潤率、投資回報率等財務指標可能會更受關注。”