解構央行資產(chǎn)負債表：上半年縮表7200億 貨幣乘數(shù)創(chuàng)歷史新高

    中國人民銀行最新公布的資產(chǎn)負債表顯示，截至6月末中國央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模為36.4萬億，相比去年末收縮約7200億。

    分析來看，上半年央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額下降，該科目收縮6130億。具體看，則是TMLF、MLF等結構性貨幣政策工具余額下降。負債端，基礎貨幣下降1.58萬億，主要由降準所致。

    當前，國內(nèi)外市場高度關注美聯(lián)儲的擴表。美聯(lián)儲擴表主要通過購買國債及MBS（抵押貸款證券化）實現(xiàn)，意味著其向市場注入大量流動性。數(shù)據(jù)顯示，6月末美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模達到7.13萬億美元，相比去年底擴張了70%。

    央行此前表示，降準導致的人民銀行資產(chǎn)負債表收縮，不但不會使貨幣供應量收緊，反而具有很強的擴張效應，這與美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體央行減少債券持有量的“縮表”是收緊貨幣正相反。主要原因是，降低法定存款準備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力。

    央行數(shù)據(jù)顯示，6月末廣義貨幣（M2）余額213.49萬億元，同比增長11.1%，增速比上年同期高2.6個百分點。財信證券首席經(jīng)濟學家伍超明表示，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六保”目標，下半年貨幣政策有望繼續(xù)維持相對寬松，國內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望加快。這有利于M2保持增長，全年M2增速預計在11%左右。

    上半年縮表7200億

    央行資產(chǎn)負債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。從資產(chǎn)端看，在“對其他存款性公司債權”和外匯占款雙雙下降后，上半年央行縮表7200億。

    在中國央行的資產(chǎn)端，外匯占款仍是占比最大的科目。數(shù)據(jù)顯示，6月末央行外匯占款余額為21.2萬億，約占央行總資產(chǎn)的六成。今年上半年該科目下滑575億。

    拉長時間看，外匯占款余額自2014年峰值至今年6月末已下降了6萬億的規(guī)模，主要因為貿(mào)易順差增速下降。隨著外匯占款回落，央行開始頻繁使用逆回購、MLF、PSL、SLF、TMLF、再貸款等結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣，“對其他存款性公司債權”余額迅速擴大，目前占比已增至30%左右。

    顧名思義，“對其他存款性公司債權”表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。央行數(shù)據(jù)顯示，該科目余額為11.2萬億，相比去年底下降6130億。細分來看，PSL、MLF、TMLF余額均出現(xiàn)下降，上半年三者下降規(guī)模分別為284億、1400億、2265億。

    其中，MLF余額下降主要因為，央行今年多次通過降準向市場提供長期流動性，相應減少了MLF的投放規(guī)模。此外，5月之前債券收益率持續(xù)下行，長端利率和MLF利率出現(xiàn)倒掛，資產(chǎn)端收益已經(jīng)無法覆蓋負債端成本，由此壓制了銀行對MLF的需求。

    PSL則出現(xiàn)意外下降。PSL于2014年5月設立，支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展。自2015年10月起，央行將PSL貸款對象擴大至全部三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

    今年初監(jiān)管部門多次表示，進一步發(fā)揮政策性金融作用。一些市場人士認為，這可能會使PSL增加，其支持范圍可能擴展到老舊小區(qū)改造、保障房、市政建設公路等領域。

    現(xiàn)在來看，PSL規(guī)模不升反降。“國開債收益率與PSL投放量呈現(xiàn)正相關性，意味著發(fā)債成本較低時，國開行對PSL依賴度下降。今年債券市場利率持續(xù)下行，政策性金融機構通過發(fā)行金融債券籌資成本降低，所以對PSL的需求下降。”華泰證券首席固收分析師張繼強表示。

    TMLF降幅較大，主要因為4月央行對到期的TMLF縮量續(xù)作。4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借貸便利）到期，到期規(guī)模為2674億，但央行僅續(xù)作了561億。“主要原因是當時銀行體系資金充裕、資金利率遠低于TMLF操作利率2.95%，金融機構續(xù)作需求弱。”中信固收首席分析師明明表示。

    6月末貨幣乘數(shù)達6.92

    外匯占款和結構性貨幣政策工具都是提供基礎貨幣的主要方式，二者的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。6月末，基礎貨幣余額為30.8萬億，相比去年末下降1.58萬億。目前基礎貨幣仍是央行資產(chǎn)負債表負債端規(guī)模最大的一項，占比為85%。

    從央行資產(chǎn)負債表統(tǒng)計角度看，基礎貨幣包括貨幣發(fā)行、非金融機構存款、其他存款性公司存款。后者指銀行交存的存款準備金，包括法定存款準備金和超額存款準備金。

    今年來央行多次降準，金融機構平均法定存款準備金率已降至9.4%，小型銀行的法定存款準備金率已降至6%，處于歷史較低水平。這一操作反映在央行資產(chǎn)負債表上為，其他存款性公司存款下降1.8萬億，由此導致央行資產(chǎn)負債表收縮。但降準會擴大貨幣乘數(shù)，使得廣義貨幣M2擴張。

    計算來看，6月末貨幣乘數(shù)達到6.92，創(chuàng)出歷史新高（貨幣乘數(shù)等于M2除以基礎貨幣）。明明表示，當前寬信用的政策導向要求M2增速維持相對高位，但銀行間狹義流動性實際上已經(jīng)開始轉緊，2020年4月以來的三個月內(nèi)準備金總量持續(xù)收縮，因此貨幣乘數(shù)上升是基礎貨幣收縮與財政融資高增的結果。

    央行行長易綱6月18日在陸家嘴論壇上表示，降準的過程，一方面體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負債表“縮表”；另一方面，體現(xiàn)為商業(yè)銀行通過發(fā)放更多貸款形成的貨幣擴張效應。與此同時，央行通過增加再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，又會相應“擴表”。

    “央行降準和增加再貸款是雙擴張的貨幣政策工具，但反映在央行資產(chǎn)負債表上，前者是縮表、后者是擴表。這幾年我國央行‘擴表’和‘縮表’在金額上大體相當，所以央行資產(chǎn)負債表規(guī)模這幾年基本穩(wěn)定在36萬億元左右。”易綱稱。