退市制度再改革：完善政策工具 著力提高上市公司質(zhì)量

    上市公司退市制度即將迎來再改革。上海證券報(bào)記者從權(quán)威渠道獲悉，新的退市制度改革方案即將出爐，下一階段，監(jiān)管部門將按照市場(chǎng)化、法治化的原則，綜合發(fā)揮“有形之手”和“無形之手”的作用，改革完善退市制度。一方面，堅(jiān)決執(zhí)行退市制度，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退”；另一方面，不斷完善并購重組、破產(chǎn)重整等政策工具，促進(jìn)市場(chǎng)化出清落后產(chǎn)能及業(yè)務(wù)。

    資深專家認(rèn)為，境外成熟市場(chǎng)退市公司數(shù)量多、退出渠道多元且暢通，是IP0通暢、違法違規(guī)成本高昂、投資者保護(hù)及集團(tuán)訴訟健全、并購重組便利等各項(xiàng)制度因素綜合作用的結(jié)果。

    成熟市場(chǎng)退出渠道暢通

    “大進(jìn)大出”特征明顯

    業(yè)內(nèi)人士介紹，境外成熟的資本市場(chǎng)往往具有較快的新陳代謝速度，“大進(jìn)大出”特征較為明顯。成熟市場(chǎng)的退出渠道較為多元，公司退市與上市一樣，都是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。由于市場(chǎng)不斷引入優(yōu)質(zhì)公司，同時(shí)動(dòng)態(tài)清除劣質(zhì)公司，存量上市公司的質(zhì)量始終保持較高水平。

    以美國市場(chǎng)為例。統(tǒng)計(jì)顯示，1980年至2017年，美國共有約26000家企業(yè)上市，14000家上市公司退市。退市公司的結(jié)構(gòu)呈四大特征：強(qiáng)制退市僅占約5%，近5年每年強(qiáng)退約10家左右；并購重組退出占比高達(dá)56%，原上市公司被并購后不再作為獨(dú)立主體存在；因財(cái)務(wù)問題或股價(jià)過低而自愿退市的占比約19%，其中9%是因股價(jià)過低退市；破產(chǎn)清算占比約20%。

    資深專家認(rèn)為，上市公司出于自身經(jīng)濟(jì)利益考慮，充分利用并購重組等工具，主動(dòng)作出退市的市場(chǎng)化選擇，是以美股為代表的成熟市場(chǎng)的典型特征。

    三方面因素導(dǎo)致我國“退市難”長(zhǎng)期存在

    權(quán)威統(tǒng)計(jì)顯示，自1990年我國資本市場(chǎng)設(shè)立至今年10月底，滬深兩市共有158家公司退市。其中，強(qiáng)制退市83家，主動(dòng)退市75家。雖然近年強(qiáng)制退市數(shù)量有所上升，但與境外市場(chǎng)相比，我國退市公司數(shù)量總體較少。

    專家表示，與境外成熟市場(chǎng)相比，我國“退市少、退市難”的問題長(zhǎng)期存在，“出清式”重組（如“借殼上市”、“大進(jìn)大出”型資產(chǎn)置換）和破產(chǎn)重整等工具的應(yīng)用也不多，部分原上市公司主體即使在出清后，仍獨(dú)立存在，伺機(jī)保留上市地位。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，地方政府和大股東往往采用財(cái)政補(bǔ)貼、“賣房保殼”等五花八門的“維持”手段延緩風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，不僅沒有化解風(fēng)險(xiǎn)，反而使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

    業(yè)內(nèi)人士分析，我國上市公司“退市難”的成因主要有三方面：首先，市場(chǎng)約束機(jī)制未能發(fā)揮作用，許多“垃圾公司”股價(jià)畸高，劣質(zhì)優(yōu)價(jià)，本應(yīng)退市的公司在市場(chǎng)上備受追捧，個(gè)別“三無公司”（無資金、無業(yè)務(wù)、無人員）市值甚至高達(dá)數(shù)十億元，是否退市存在巨大利益差，使得上市公司幾乎不可能選擇主動(dòng)退市，即使上市公司被并購，也通常選擇置出資產(chǎn)同時(shí)引入新資產(chǎn)的方式，以保留原公司的上市地位。而國外常見的私有化退市、上市公司之間吸并等方式在我國很少發(fā)生。

    其次，上市公司維持上市地位的合規(guī)成本較低，上市公司維持上市地位的成本明顯小于收益，出于降低成本目的的市場(chǎng)化主動(dòng)退市基本不會(huì)出現(xiàn)。同時(shí)，我國雖然制定了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)（如連續(xù)4年虧損退市），但進(jìn)入暫停上市前的非經(jīng)常性損益均可計(jì)入利潤，導(dǎo)致出現(xiàn)政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置等各種規(guī)避退市方式。

    再者，在上述背景下，各方對(duì)退市的認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一。由于上市公司仍屬稀缺資源，是大股東重要的融資平臺(tái)；上市公司對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等方面影響較大，地方政府出于各種考慮不愿公司退市；加之我國股市以中小散戶為主，在當(dāng)前司法救濟(jì)制度和處罰協(xié)調(diào)尚不到位、民事處罰救濟(jì)沒有充分發(fā)揮作用的前提下，中小投資者權(quán)益也難以得到有效保護(hù)。

    退市改革須進(jìn)一步暢通重組及破產(chǎn)重整渠道

    資深專家認(rèn)為，綜合成熟市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及我國市場(chǎng)情況來看，在當(dāng)前環(huán)境下，僅靠傳統(tǒng)意義上的退市渠道出清存量風(fēng)險(xiǎn)可行性較弱，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)大量化解存量風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。在堅(jiān)決執(zhí)行退市制度的同時(shí)，還應(yīng)不斷暢通退市渠道，完善政策工具，支持企業(yè)更為自主地選擇市場(chǎng)化退市方式。

    業(yè)內(nèi)人士稱，隨著改革的不斷深入，并購重組逐漸成為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有力工具。其中，出清式重組在化解存量上市公司風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用。多家重資產(chǎn)、強(qiáng)周期或經(jīng)營困難的上市公司通過資產(chǎn)置換、“賣殼”等方式實(shí)現(xiàn)了上市公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)、淘汰了落后產(chǎn)能、出清了不良資產(chǎn)、化解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    從當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)類公司的數(shù)量和特點(diǎn)看，相當(dāng)一部分績(jī)差公司靠原有主業(yè)已無法生存，在短期內(nèi)無法解決存量風(fēng)險(xiǎn)的前提下，發(fā)揮重組上市在出清存量風(fēng)險(xiǎn)方面作用，是十分必要的，也有利于為下一步制定更為嚴(yán)格的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)贏得時(shí)間和空間。

    另外，破產(chǎn)重整也是化解上市公司存量風(fēng)險(xiǎn)特別是存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。與重組退出渠道相同，市場(chǎng)化破產(chǎn)重整有助于從根本上化解公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從既往案例看，完成破產(chǎn)重整的絕大多數(shù)上市公司通過此舉化解了風(fēng)險(xiǎn)，擺脫了困境，恢復(fù)了持續(xù)盈利能力。專家指出，在堅(jiān)決不支持大股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等上市公司重整的前提下，仍應(yīng)充分發(fā)揮破產(chǎn)重整退出渠道作用，支持相關(guān)方依法依規(guī)破產(chǎn)重整。

    記者自權(quán)威渠道獲悉，下一階段，監(jiān)管部門將借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在管好“入口”、引入優(yōu)質(zhì)公司的同時(shí)，暢通“出口”，分類施策提高存量上市公司質(zhì)量。

    在退市制度改革方面，將按市場(chǎng)化、法治化原則，充分發(fā)揮“有形之手”和“無形之手”的作用。具體而言，首先，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司，相關(guān)部門將繼續(xù)加大政策扶持力度。其次，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)類公司，將一方面堅(jiān)決執(zhí)行退市制度，依法依規(guī)實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退”，將擾亂市場(chǎng)秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅(jiān)決清出市場(chǎng)；另一方面，不斷完善并購重組、破產(chǎn)重整等政策工具，與地方政府及時(shí)共享存量風(fēng)險(xiǎn)信息，并充分調(diào)動(dòng)地方政府和大股東的積極性，對(duì)那些不存在重大違法違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)類公司提供政策支持，豐富退出渠道，支持企業(yè)市場(chǎng)化出清落后產(chǎn)能和業(yè)務(wù)，淘汰“僵尸企業(yè)”“三無公司”。