震蕩是下半年主基調(diào) 量化對沖基金優(yōu)勢凸顯

    回首今年以來的A股市場，一季度在海外資金持續(xù)流入及較為寬松的流動性之下，市場走出了一波快速上漲的估值修復行情。而隨著局部金融風險等事件影響，市場開始轉(zhuǎn)入震蕩調(diào)整。站在當下，筆者認為，經(jīng)濟仍處于底部震蕩階段，以滬深300指數(shù)為代表的估值水平已修復至接近歷史中位數(shù)水平，下半年指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲的概率較小，A股轉(zhuǎn)向區(qū)間震蕩，細分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)具有較好的結(jié)構(gòu)性機會。震蕩市環(huán)境下，采用股票多空對沖策略的量化對沖產(chǎn)品具有一定優(yōu)勢。

    5月以來，A股持續(xù)處于區(qū)間震蕩格局，市場缺乏明確的趨勢性方向。筆者認為，表現(xiàn)相對平淡或是下半年的常態(tài)，部分細分行業(yè)或主題具有結(jié)構(gòu)性機會。

    首先，從宏觀基本面來看，今年以來，寬松的貨幣政策疊加積極的財政政策相繼落地，包括啟動大規(guī)模減稅降費政策，對沖經(jīng)濟下行壓力。目前經(jīng)濟總需求保持相對穩(wěn)定，樂觀的投資者預期今年三四季度經(jīng)濟增速環(huán)比小幅回升。但也有悲觀的投資者認為，全年經(jīng)濟處于底部震蕩狀態(tài)。

    其次，從企業(yè)盈利來看，滬深300上市公司預告顯示中報業(yè)績一般，三季度暫時沒有改善預期。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，滬深300板塊的盈利增速和PPI走勢大體一致。下半年經(jīng)濟整體需求仍有結(jié)構(gòu)性下行壓力，工業(yè)品價格承壓，PPI中樞大概率下移。因此，預計滬深300盈利增速仍存在一定的下行壓力。

    第三，從估值水平來看，今年一季度A股具有一波較大的估值修復行情，目前滬深300指數(shù)市盈率（TTM）為12.21倍，處于歷史47.17%分位；中證500市盈率為22.74倍，處于歷史7.41%分位，總體處于中樞偏低水平。

    第四，從市場流動性來看，全球流動性保持寬松，多家央行選擇降息。7月18日，韓國、印尼、烏克蘭、南非四國同時降息；在此之前，印度、新西蘭、澳大利亞等國已經(jīng)降息。核心經(jīng)濟體中美聯(lián)儲和歐央行對流動性的態(tài)度偏“鴿”派。在全球經(jīng)濟共振式下行的背景下，預計我國的市場流動性也會保持寬松水平。

    綜合基本面、企業(yè)盈利、市場流動性等多重因素，筆者認為，A股下半年以震蕩調(diào)整為主，指數(shù)大幅上漲的概率較小。不過，市場的結(jié)構(gòu)將會分化，行業(yè)景氣度較好、企業(yè)盈利保持穩(wěn)定增長的上市公司將具有結(jié)構(gòu)性機會。

    在震蕩市場環(huán)境下，采用股票多空策略的量化對沖產(chǎn)品有望給投資者帶來較為穩(wěn)健的收益。這類產(chǎn)品有兩個特點：一是采用量化阿爾法選股策略，通過挖掘長期有效的財務基本面因子獲得超額收益；二是依靠股指期貨空頭頭寸來對沖市場單邊波動的風險。

    筆者認為，量化對沖策略取得穩(wěn)健收益的核心在于股票現(xiàn)貨部分能夠?qū)崿F(xiàn)相對市場的超額收益。以廣發(fā)對沖套利為例，基金經(jīng)理管理的基本原則是立足基本面，嚴格控制波動較大的風險因子，具體而言分為以下三個步驟：

    第一步，需要對因子屬性進行劃分。主動管理的基金經(jīng)理偏好于自上而下配置某些行業(yè)，而從量化角度來看，行業(yè)輪動策略往往會加大策略超額收益的波動性，因此基金經(jīng)理將行業(yè)當成風險。同理，大小盤輪動也是如此。而基于上市公司財務指標的低估值、高成長、高盈利、高股息等因子，拉長時間來看，其帶來的超額收益很穩(wěn)定?；诖耍鸾?jīng)理按照因子對股票收益預測方向是否有效并且穩(wěn)定，將因子分為風險因子和穩(wěn)定的alpha因子。

    第二步，風險因子與基準保持一致，控制超額收益的回撤和波動性。正如前文所述，行業(yè)和市值對股票收益影響很大，但在不同階段表現(xiàn)不穩(wěn)定，是主要的風險因子。在構(gòu)建選股策略的過程中，基金經(jīng)理保持風險因子的中性——尤其是行業(yè)。在具體實踐中，股票組合在行業(yè)之間的權(quán)重配置與指數(shù)保持一致，模型的重點是在行業(yè)內(nèi)部挑選基本面優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)個股進行配置。

    第三，通過長期基本面因子的暴露帶來超額收益。alpha因子是經(jīng)過量化投資團隊驗證的長期有效，穩(wěn)定并且邏輯明確的因子，但其有效性同樣存在波動的可能。因而，在保持行業(yè)中性配置的基礎上，基金經(jīng)理使用低估值、高成長、高盈利和高分紅等指標，在行業(yè)內(nèi)部精選優(yōu)質(zhì)個股，最終形成股票現(xiàn)貨組合。

    在股票現(xiàn)貨倉位通過基本面因子的暴露，不斷積累alpha的同時，量化對沖策略依靠股指期貨來對沖市場波動風險。自2017年以來，中金所先后四次對股指期貨交易進行松綁，目前股指期貨負基差水平已經(jīng)大幅收斂，當前對沖成本已經(jīng)消失，對沖策略有望獲得更好的表現(xiàn)。此外，股指期貨逐步松綁后，交易變得更加活躍，股指期貨的移倉成本降低，對沖策略的資金容量也大幅擴大。