交銀施羅德基金曹文俊：“看路開車” 用方法論丈量成長股與周期股

    ■本報記者 趙學毅

    執(zhí)掌多只偏股基金，且任職以來年化收益率均超20%，這樣的基金經(jīng)理在國內(nèi)鳳毛麟角。今天的金牌基金經(jīng)理——交銀施羅德基金曹文俊就是這樣的人，任職近4年，獨自管理的交銀趨勢優(yōu)先混合、交銀精選混合年化收益率分別達21.03%、20.51%，超越基準年化收益率11.09個百分點、8.43個百分點，且近幾年業(yè)績持續(xù)躋身同類前1/2。

    曹文俊持續(xù)穩(wěn)健的業(yè)績背后，暗藏了哪些必然和偶然？他會向我們描述怎樣的一個投資世界？

    “某時間段中，成長股與周期股的配置權(quán)重是有比例分配的，正如月亮和太陽的關(guān)系，二者是無法比較的，且相互成為機會成本。”曹文俊近日在接受《證券日報》基金新聞部記者專訪時表示，成長股與周期股的投資方法有著天壤之別。當堅持自己的方法論時，可能會損失一兩個投資機會，但更多的股票不會踩雷。

    所持股票過半是中小創(chuàng)

    持股集中度不高

    曹文俊早在2013年8月8日起任職交銀趨勢優(yōu)先混合基金經(jīng)理，一年后的2014年10月22日任職交銀精選混合基金經(jīng)理。我們重點觀察了其管理年限較長的交銀趨勢優(yōu)先混合，分析對比了近四年的半年報與年報持股數(shù)據(jù)顯示，該基金持股特征明顯：從股票數(shù)量上看，約有54%為中小創(chuàng)股票；持股集中度不高，第一大重倉股平均持倉僅約6.06%。此外，半年度換股范圍較大，約有76%股票為新進股。

    據(jù)基金2013年年報顯示，2013年底，交銀趨勢優(yōu)先混合共持有33只股票，其中16只為中小創(chuàng)股票，數(shù)量占居半壁江山；昆藥集團（持股市值占凈值比為6.4%）、海康威視、碧水源、長安汽車、機器人為其前五大重倉股，三只為中小創(chuàng)股票。從持股變化上看，有22只為新進，新進股占比66.67%。2014年上半年，其所持的33只股票中，有14只股票實現(xiàn)上漲，占比42.42%；有10只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期跌7.08%）。

    據(jù)基金2014年半年報顯示，2014年6月底，該基金共持有39只股票，其中24只為中小創(chuàng)股票，占比61.54%；26只股票為新進，新進股占比66.67%。紅日藥業(yè)（持股市值占凈值比為5.2%）、眾生藥業(yè)、招商地產(chǎn)（退市）、嘉事堂、長安汽車為其前五大重倉股，三只為中小創(chuàng)股票。2014年下半年，該基金所持股票有28只實現(xiàn)上漲，占比71.79%；有6只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期漲63.21%）。

    2014年底，交銀趨勢優(yōu)先混合共持有44只股票，其中15只為中小創(chuàng)股票，占比降至34.09%；37只股票為新進，新進股占比84.09%。中國平安（持股市值占凈值比為5.02%）、中國人壽、興業(yè)銀行、保利地產(chǎn)、泰格醫(yī)藥為其前五大重倉股，僅一只為創(chuàng)業(yè)板股，且前三大重倉股均為新進的大盤藍籌。2015年上半年，其所持的42只股票實現(xiàn)上漲，占比為95.45%，其中有29只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期漲26.58%）。

    2015年6月底（6月15日起股市急挫），該基金共持有35只股票，其中23只為中小創(chuàng)股票，占比大幅縮增至65.71%；有27只股票為新進，新進股占比77.14%。智光電氣（持股市值占凈值比為5.80%）、泰格醫(yī)藥、天壕環(huán)境、江淮汽車、通策醫(yī)療為其前五大重倉股，與2014年下半年迥然不同的是，前三大重倉股均為中小創(chuàng)股票。2015年下半年，該基金所持股票有14只實現(xiàn)上漲，占比40%；有28只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期跌16.59%）。

    2015年底（8月中下旬再現(xiàn)千股跌停），該基金共持有34只股票，24只為中小創(chuàng)股票，占比提升至70.59%；新進股票26只，新進股票占比76.47%。泰格醫(yī)藥（持股市值占凈值比為6.10%）、通策醫(yī)療、鼎漢技術(shù)、嶺南園林、立訊精密為其前五大重倉股，有4只為中小創(chuàng)股票。2016上半年，該基金所持股票有5只實現(xiàn)上漲，占比14.71%；有14只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期跌15.47%）。

    2016年6月底，該基金共持有29只股票，15只為中小創(chuàng)股票，占比降至51.72%；新進股票22只，新進股票占比75.86%。該基金前五大重倉股分別是泰格醫(yī)藥（持股市值占凈值比為7.17%）、伊利股份、和晶科技、鼎漢技術(shù)、瀘州老窖，3只為中小創(chuàng)股票。2016年下半年，該基金所持股票有19只實現(xiàn)上漲，占比65.52%；有16只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期漲4.95%）。

    2016年底，該基金共持有58只股票，且半數(shù)為次新股，所持股有28只為中小創(chuàng)股票，占比繼續(xù)下降至48.28%；新進股票49只，新進股票占比為84.48%。前五大重倉股分別是夢網(wǎng)榮信（持股市值占凈值比為6.72%）、海能達、和晶科技、長春高新、通化東寶，3只為中小創(chuàng)股票。2017年上半年（截至5月12日收盤），該基金所持股票有30只實現(xiàn)上漲，占比51.72%；有28只跑贏滬深300指數(shù)（該指數(shù)同期跌漲2.27%）。

    綜合統(tǒng)計顯示，交銀趨勢優(yōu)先混合持有的股票中，下個半年度能實現(xiàn)上漲的平均比例是48.86%。從個股上看，該基金前五大重倉股中中小創(chuàng)股票約占三席，7個觀察報告期中，除2014年年報“前五大”有一席中小創(chuàng)股票外，其余6期報告中有5期的創(chuàng)業(yè)板股票占“前五大”三席，還有一期占據(jù)了四席。在A股出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌時，該基金未對中小創(chuàng)股票有明顯減倉。

    高度關(guān)注高增長行業(yè)

    區(qū)別投資成長股與周期股

    當《證券日報》基金新聞部記者問及近幾年的投資啟發(fā)時，曹文俊表示，在投資過程中，成熟的投資方法很關(guān)鍵，他的方法是“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合。

    曹文俊向記者講述了他在2015年6月份、2015年8月份及2016年初的多次系統(tǒng)性風險的投資過程，由于提前進駐了行業(yè)景氣度向上、業(yè)績確定性比較高、估值水平比較低的股票，突擊快遞行業(yè)股票，堅守白酒、家電等龍頭，最終實現(xiàn)了“跌時抗跌漲時快漲”的場景。曹文俊高度關(guān)注高增長行業(yè)，在他看來，在經(jīng)濟逐步放緩的背景下，行業(yè)增速能保持比較高的，要么是行業(yè)處于相對滲透率比較低的位置，要么就是有大的市場可以做一個技術(shù)性替代。所以，行業(yè)增速比較高的行業(yè)板塊中，相關(guān)公司哪怕估值有點高，他都會高度關(guān)注。此外，曹文俊擅于抓行業(yè)龍頭，正如他所言“行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)是對行業(yè)龍頭有利的，行業(yè)龍頭不因為規(guī)模大而增速變慢，反而會比行業(yè)增速更快。”

    直到去年7月份，曹文俊將此類防御性“功臣”做了減倉，他說，當時減倉的理由，正是基于自上而下的策略判斷。

    談到自己的投資邏輯，曹文俊詳細向《證券日報》基金新聞部記者描述了成長股與周期股的關(guān)系。“我大體先有一個自上而下的策略判斷，一個時間段中，周期股、成長股的配置權(quán)重是有一個比例分配的，這是月亮和太陽的關(guān)系。”他進一步解釋，“周期股強的時候，核心的魅力在于產(chǎn)能利潤率突破平均點之后價格、業(yè)績的上升有非線性變化。成長股是相對穩(wěn)定的，此類行業(yè)每年能有百分之二三十的復合成長率，市場容量足夠大，我們可以把估值提高一些。核心競爭力足夠強，進入壁壘足夠高，毛利率、凈利率水平可以維持在比較高的位置，甚至通過規(guī)模優(yōu)勢可以把毛利率進一步提升。”

    在投資方法上，曹文俊對成長股和周期股有著不同的研究投資方法。在他看來，某個成長股和某個周期股是無法比較的，在某個階段中，成長股的機會成本是周期股，周期股的機會成本是成長股。

    “從驅(qū)動力的角度來講，成長股和周期股差別也很大。周期股最核心的變化，是以自上而下的經(jīng)濟增長為主導、以投資為主導的經(jīng)濟變量驅(qū)動需求端變化，而供給端變化是結(jié)構(gòu)性的，每個領(lǐng)域中各有各的不同。所以，看一般周期股要用演繹法。而成長股多用歸納法，它的驅(qū)動因素不是一蹴而就的。”曹文俊對《證券日報》基金新聞部記者表示。

    當記者觀察到交銀趨勢優(yōu)先混合持股集中度不高時，曹文俊說，他把選股和整體風控結(jié)合在一起做，單行業(yè)偏離度不大。“我的篩選標準比較嚴格，要求自上而下宏觀邏輯比較通順，自下而上業(yè)績增長和大邏輯匹配程度要比較高，其標準包括行業(yè)增速、市場容量、核心競爭力、公司管理能力以及公司治理等，當然，估值水平要相對合理。”他說，“若一個行業(yè)超配足夠多，除非你對該行業(yè)的理解比其他人高明很多，公司跟蹤得很緊，否則就是主動加大風險去博收益。”

    堅守方法論就不會輕易踩雷

    “看路開車”不斷修正判斷

    來自好買基金的研究數(shù)據(jù)顯示，曹文俊的投資戰(zhàn)斗能力（按經(jīng)理的盈利能力評分，戰(zhàn)斗力分數(shù)越高，說明基金經(jīng)理的盈利能力越強）超過同類平均水平，但其穩(wěn)定性（按經(jīng)理業(yè)績排名的波動性評分，穩(wěn)定性評分越高，說明經(jīng)理排名越穩(wěn)定）和防御能力（防御力按經(jīng)理的回撤控制能力評分，防御力評分越高，風險越?。┩瑯舆h超同儕。

    數(shù)據(jù)顯示，曹文俊整體戰(zhàn)斗力為9.18分，而同類基金經(jīng)理的平均戰(zhàn)斗力為5.02分，比同類平均水平高82.87%，戰(zhàn)斗力在902位可比基金經(jīng)理中位居第76名。穩(wěn)定性、防御力分別為9.19分、5.71分，分別比同類平均水平高83.79%、14.20%。

    “當堅持自己的方法論時，可能會損失一兩個投資機會，但是更多的股票不會踩雷。”曹文俊進一步向《證券日報》基金新聞部記者說道，“成長股對于公司經(jīng)營管理能力和公司治理的要求比較嚴格，所以我自下而上選成長股，若持倉超3%，肯定是已經(jīng)調(diào)研過并與公司高管見面溝通過。一般重組未過會的股票，我不會持倉超3%，純短線投機更不超過1%。只有整體組合中偏交易偏投機的比例控制好，整體組合才可以保持相對穩(wěn)定。”

    當記者提及2015年、2016年其管理的基金回撤較大時，曹文俊坦言，他的選股方法有一個軟肋——在單邊上行的市場中比較吃虧。在2015年3、4月份的時候，為了加強進攻性，放松了標準，相當于主動加了風險。“去年2月份到3月份，我對自上而下的宏觀判斷出現(xiàn)差錯，減了成長股加了周期股，事實證明我的確錯了。”坐在記者對面的曹文俊，此時像個靦腆的孩子，“做錯了也沒辦法，因為這不是方法論的問題，是基本假設(shè)的問題，是政策判斷的問題。”

    “我做一個判斷時，基本上會設(shè)定一些檢驗指標，這些宏觀數(shù)據(jù)的檢驗指標和自己的預期不一樣了，我就要去修正基本假設(shè)和判斷。”曹文俊繼續(xù)說道，“還有一個基礎(chǔ)的工作，就是復盤。對那些漲得比較多的板塊或股票，能不能用自己的方法論解釋，如果持續(xù)一段時間不能解釋，那么要非常小心，這時自己的組合不應該和市場偏離很大，否則很危險。就像汽車開進了一條路，卻發(fā)現(xiàn)導航是壞的。”

    在采訪的最后，曹文俊借《證券日報》平臺喊話基金持有人，他建議投資者不要在市場最熱的時候沖進來，而通過定投的方式或者市場熱度比較低的時候買基金，復合收益率比定存有明顯的吸引力。同時，他還建議基金公司把握好產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，莫在市場高點時發(fā)基金，雖然公司賺到了錢，但套牢了投資者，最終本末倒置，既砸了品牌，又傷害了渠道。

    ◆點評

    在筆者看來，曹文俊的操作風格表現(xiàn)激進，并實現(xiàn)了戰(zhàn)斗力與穩(wěn)定性雙優(yōu)。有著近四年管理經(jīng)驗的他，已經(jīng)形成了自己的方法論，其方法論的有效性和抗風險性已經(jīng)得到市場驗證。對自己的方法論，什么時候該堅守、什么時候該質(zhì)疑，曹文俊心里很清楚。正如他打的比喻：看路開車，并且在各種環(huán)境下做好保護措施，以防出現(xiàn)太大紕漏。

    其實，曹文俊的投資還隱藏著一種平衡：有成長股與周期股的平衡，有投資組合的配置平衡，還有投資心態(tài)的平衡。這種平衡，也促成他投資路上的步伐穩(wěn)健，而非一蹴而就。

    最打動筆者的，是曹文俊對投資者說的幾句話，他勸誡投資者莫在市場最熱的時候沖進來，同時建議基金公司莫在市場高點時發(fā)基金。“公司賺錢，投資者虧錢”，在這一行業(yè)痛點上，曹文俊提出了自己的思考，而這勢必會引起是整個資管行業(yè)的共鳴。

    （聲明：本文嘉賓言論尤其是對股票的判斷，僅是個人觀點，不代表本報立場；本文作者與基金公司及基金經(jīng)理無任何利益關(guān)系；文中涉及基金的業(yè)績?yōu)闅v史表現(xiàn)，不能說明未來）