全球債市巨震 基金經(jīng)理熱議危與機(jī)

    近來(lái)，伴隨著國(guó)際局勢(shì)和疫情管控的變化，一場(chǎng)前所未有的通脹正在席卷全球。海外高通脹的危機(jī)開(kāi)始逐漸向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，一場(chǎng)全球性的債市巨震正在上演。

    “我剛來(lái)的時(shí)候油價(jià)是1.2英鎊一升，現(xiàn)在逼近2英鎊了，大排量車(chē)現(xiàn)在加一箱油能花超過(guò)100英鎊。”一年前定居英國(guó)利物浦附近小鎮(zhèn)的小劉向記者表示，“日常生活用品漲價(jià)都很明顯，連葵花籽油和金屬罐頭也在漲。”

    旅居德國(guó)多年的小邱也感受到了通脹的威力。“餐館每道菜貴了0.5~1歐元，我家租房預(yù)計(jì)水和取暖每個(gè)月漲50歐元，漲幅在20%左右。德國(guó)水電暖都是多退少補(bǔ)，年末算錢(qián)，所以現(xiàn)在還不知道到底能源會(huì)漲多少。”

    在多地承受通脹壓力的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)率先亮出加息大動(dòng)作，在全球債市激起了連鎖反應(yīng)。6月15日，歐洲央行突然決定召開(kāi)特別會(huì)議，討論應(yīng)對(duì)近日多個(gè)歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債收益率暴漲的情況。就在同一天，日本10年期國(guó)債期貨盤(pán)中暴跌，日銀宣布于16、17日無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債期貨交割券。6月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)加息再度加碼，將利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50%~1.75%區(qū)間，75個(gè)基點(diǎn)的加息幅度是自1994年11月以來(lái)的首次。美聯(lián)儲(chǔ)一系列的收緊政策是否會(huì)讓全球多地債市陷入危機(jī)？對(duì)國(guó)內(nèi)債市又有何影響？

    全球多地債市現(xiàn)拋售潮

    美國(guó)5月的通脹數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月份最終需求PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長(zhǎng)10.7%，商品PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長(zhǎng)16.4%；CPI當(dāng)月同比抬升至8.6%，刷新了1981年12月以來(lái)的高點(diǎn)，持續(xù)創(chuàng)四十年新高，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)激進(jìn)加息的預(yù)期。

    “通脹情況比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的更糟，也動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能控制通脹的信心，對(duì)全球債市都是不利的。”路博邁基金（籌）分管投資副總、路博邁中國(guó)固定收益總監(jiān)汝平直言。

    美聯(lián)儲(chǔ)此番強(qiáng)力收緊的政策對(duì)全球債市影響深遠(yuǎn)。摩根資產(chǎn)管理全球市場(chǎng)策略師朱超平表示，除了美聯(lián)儲(chǔ)，英國(guó)、歐洲以及部分亞太地區(qū)央行也面臨通脹和加息的壓力，全球債市波動(dòng)加劇，近期繼續(xù)面臨收益率上行的壓力。

    具體來(lái)看，上周美國(guó)十年期國(guó)債收益率一度上漲至11年高點(diǎn)3.47%，兩年期國(guó)債收益率一度觸及15年高點(diǎn)3.44%，美債迎來(lái)了近年來(lái)少有的拋售潮。

    路透社于6月13日表示，對(duì)激進(jìn)加息政策的預(yù)判，疊加高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，加劇了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)償債能力的擔(dān)憂(yōu)。追蹤投資級(jí)債券和高收益?zhèn)腅TF價(jià)格下挫，而針對(duì)潛在違約的保險(xiǎn)成本則急劇上升，市場(chǎng)透露出明顯的避險(xiǎn)情緒。

    而在歐洲，美聯(lián)儲(chǔ)加息的“抽水”效應(yīng)也十分明顯，債券“拋售潮”令意大利、西班牙、希臘等重債國(guó)倍感壓力。上周，意大利十年期國(guó)債利率已突破4%的“死亡線(xiàn)”，瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬認(rèn)為，在這一水平的發(fā)債成本下，財(cái)政負(fù)擔(dān)或?qū)⒉豢沙掷m(xù)。

    通脹和加息的“雙殺”之下，已有不少言論擔(dān)心歐債危機(jī)將會(huì)重演。法國(guó)安盛投資管理公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家GillesMoec感嘆道，“這讓我想起了2012年。”

    亞太市場(chǎng)方面，日本市場(chǎng)也在此輪加息中受到波及。6月15日，日本十年期國(guó)債期貨盤(pán)中暴跌2.01日元，創(chuàng)2013年來(lái)最大單日跌幅，兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機(jī)制。6月17日，日本央行宣布仍保留控制收益率曲線(xiàn)和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的政策性設(shè)置，并將利率維持在負(fù)值水平。全球加息潮中，日本的“超寬松”政策是否仍可持續(xù)，也引發(fā)了市場(chǎng)熱議。

    債市巨震帶來(lái)短期壓力

    全球危機(jī)可能性較低

    全球多個(gè)國(guó)家的債市集體巨震，令人不得不擔(dān)憂(yōu)，此輪加息的連鎖反應(yīng)是否會(huì)引起一次全球性的債市危機(jī)？

    對(duì)于這一疑問(wèn)，汝平認(rèn)為全球性債市危機(jī)不會(huì)發(fā)生。“長(zhǎng)期通脹是解決高債務(wù)的無(wú)聲息的方法，央行處理通脹不缺手段。通縮才是高債務(wù)的大敵，進(jìn)入負(fù)利率很難擺脫。”

    朱超平也有相似看法，他認(rèn)為，全球債市在短期面臨較大調(diào)整壓力，但是發(fā)生全球性危機(jī)的可能性較低。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年仍有望保持增長(zhǎng)，為信用債提供一定的緩沖，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)2020年初信用息差超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)的極端情形；另一方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)給出的加息路線(xiàn)圖，在2022年至2023年利率上行后，2024年可能開(kāi)始降息。加上投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)，可能在今年晚些時(shí)候提升長(zhǎng)久期利率債的吸引力。

    朱超平表示，市場(chǎng)在經(jīng)歷下跌后，投資者可以在較高的收益率水平達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)收益平衡，不太可能出現(xiàn)類(lèi)似2008年或2020年初無(wú)差別拋售的情況。

    也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪強(qiáng)加息主要沖擊的會(huì)是進(jìn)口依賴(lài)型、高債務(wù)型或單一經(jīng)濟(jì)型的國(guó)家。財(cái)通基金分析，美國(guó)本輪強(qiáng)加息主要沖擊下面幾類(lèi)國(guó)家：一是日本這類(lèi)資源及原材料高度依賴(lài)進(jìn)口的國(guó)家；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、財(cái)政實(shí)力較脆弱的國(guó)家，如意大利、西班牙、希臘等國(guó)家，三是外債高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的，如土耳其和拉美部分國(guó)家。

    國(guó)內(nèi)如何應(yīng)對(duì)？

    那么，海外的通脹高企、債市巨震對(duì)國(guó)內(nèi)債市有多大影響？面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息，國(guó)內(nèi)的貨幣政策又該如何應(yīng)對(duì)？

    興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這對(duì)國(guó)內(nèi)的影響主要有兩個(gè)方面：一是外資流出，自今年2月份美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)每個(gè)月凈流出規(guī)模約1000億元左右；二是情緒面擾動(dòng)，市場(chǎng)可能因海外加息而引發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策約束的擔(dān)憂(yōu)。

    但對(duì)于這兩點(diǎn)的實(shí)際影響力度，興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，一方面，外資持債比重相對(duì)較小，且目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)配置壓力較大，債市供需格局并未發(fā)生顯著改變；另一方面，我國(guó)貨幣政策仍“以我為主”，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響相對(duì)有限。

    國(guó)泰基金債券基金經(jīng)理程瑤也認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期下，中國(guó)貨幣寬松會(huì)受到一定制約，降息概率有所下降，但我國(guó)貨幣政策總體仍是“以我為主”，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大的環(huán)境下，流動(dòng)性仍有望延續(xù)寬松，海外加息對(duì)我國(guó)利率影響有限。

    此外，財(cái)通基金指出，目前中美國(guó)債倒掛幅度雖大，但本輪中美經(jīng)濟(jì)、金融、政策周期均不相同，隨著中美兩大經(jīng)濟(jì)體體量的不斷接近和國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的有效推進(jìn)，中美國(guó)債收益率倒掛并不稀奇，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)加息預(yù)期對(duì)國(guó)內(nèi)債市沖擊多為情緒面上的，中國(guó)國(guó)債價(jià)格更多是受到內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面和政策決定。

    與海外通過(guò)加息應(yīng)對(duì)高通脹的情況不同，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面處于弱復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)通脹壓力較溫和，并且面臨需求轉(zhuǎn)弱下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，興銀基金預(yù)計(jì)，在穩(wěn)增長(zhǎng)和保就業(yè)的目標(biāo)下，央行仍將維持貨幣政策獨(dú)立性，或延續(xù)平穩(wěn)偏寬松。

    債市多空博弈激烈

    自5月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市也已經(jīng)進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間，但區(qū)別于海外債市受通脹擾動(dòng)的巨震，國(guó)內(nèi)債市的回調(diào)原因則主要是疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面改善；與此同時(shí)，外需的放緩也可能擾動(dòng)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和貨幣寬松的退出節(jié)奏不確定性較高，使得債市多空博弈激烈。

    6月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，國(guó)內(nèi)5月CPI同比上漲2.1%，預(yù)期上漲2.2%，前值上漲2.1%，同比持平且環(huán)比轉(zhuǎn)降，通脹壓力有所回落；5月社會(huì)融資規(guī)模增量27900億人民幣，預(yù)期20300億人民幣，前值9102億人民幣，社融數(shù)據(jù)大幅改善，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

    經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)使得債券收益率出現(xiàn)明顯上行跡象，截至6月10日，10年期國(guó)債、1年期國(guó)債到期收益率分別為2.77%、2.01%，相比5月27日低點(diǎn)的2.71%、1.91%已經(jīng)分別上升了約6BP、10BP；10年期國(guó)開(kāi)債、1年期國(guó)開(kāi)債到期收益率分別為2.98%、2.04%，相比5月末低點(diǎn)分別上升了約5BP、9BP。

    興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，海外債市下跌主要是由于俄烏沖突和就業(yè)參與率下滑導(dǎo)致的通脹上行；反觀國(guó)內(nèi)，當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)較小，今年上半年CPI延續(xù)低位，PPI也處于高位回落階段，近期債市出現(xiàn)回調(diào)的原因，則主要來(lái)源于基本面和流動(dòng)性預(yù)期的變化與當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)狀不一致所產(chǎn)生的矛盾。

    具體來(lái)看，一是今年6月初國(guó)內(nèi)疫情已基本得到控制，上海全面解封和復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速有望低位企穩(wěn)，但復(fù)蘇力度仍需通過(guò)高頻數(shù)據(jù)觀察。二是隨著市場(chǎng)融資需求恢復(fù)，疊加海外貨幣政策大幅收緊，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策造成了潛在掣肘，投資者預(yù)期目前較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境恐難以持續(xù)。

    展望下半年，程瑤認(rèn)為，國(guó)內(nèi)債市的主要矛盾將在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏與力度以及貨幣寬松的退出節(jié)奏。

    她預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)及資金面回歸中性，債市的利多因素正逐步消退，利率存在一定上行壓力；但與此同時(shí)，此輪經(jīng)濟(jì)在疫情之后的修復(fù)力度將弱于2020年，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的節(jié)奏也將慢于2020年下半年，考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱及貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)應(yīng)利率調(diào)整的空間也相對(duì)有限。

    財(cái)通基金表示，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)改善、寬信用加碼下社融高增速，疊加外圍貨幣政策收緊，國(guó)內(nèi)債市將在三季度以調(diào)整為主。對(duì)國(guó)內(nèi)債市來(lái)說(shuō)，利好仍舊乏善可陳，利空主要是來(lái)自房地產(chǎn)政策繼續(xù)密集放松、寬信用繼續(xù)發(fā)力和寬貨幣政策的不確定，債市交易仍受寬信用壓制，震蕩偏弱。

    部分資金撤離債基

    未來(lái)如何配置？

    不可否認(rèn)，海外的通脹高企、流動(dòng)性快速收縮、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩正在增加全球金融系統(tǒng)的脆弱性，面對(duì)全球市場(chǎng)巨震，債券投資該如何應(yīng)對(duì)？資產(chǎn)配置該何去何從？

    海外方面，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期使得債券違約風(fēng)險(xiǎn)急劇提高，彭博美國(guó)企業(yè)高收益指數(shù)顯示，截至6月16日，質(zhì)量較低的美國(guó)垃圾級(jí)公司債券與美國(guó)國(guó)債的利差已經(jīng)上升至508個(gè)基點(diǎn)，這是自2020年11月以來(lái)首次超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，利差上升意味著違約率也會(huì)隨之升高。

    在這一市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)下，投資者開(kāi)始紛紛撤離債券基金。據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商EPFR數(shù)據(jù)，在截至6月15日的一周，高達(dá)66億美元的資金從美國(guó)垃圾級(jí)的高收益?zhèn)鹬谐烦觯顿Y級(jí)債券基金的資金流出量達(dá)到21億美元，創(chuàng)下2021年4月以來(lái)的最大單周流出記錄。

    瑞銀建議，目前持有股票以及高收益級(jí)債券的投資者可考慮配置更具有韌性的投資級(jí)債券，看好AA或A級(jí)投資級(jí)債券，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)仍保持良好的企業(yè)所發(fā)行的債券，如受全球增長(zhǎng)放慢影響較小的企業(yè)。“在目前通脹持續(xù)高企的情況下，投資者可以賺取到期收益率，即便利率大幅上升，投資級(jí)債券仍可能跑贏風(fēng)險(xiǎn)較高的股票或債券。”

    朱超平指出，下半年需要綜合考慮收益率上行的幅度和經(jīng)濟(jì)放緩的節(jié)奏，如果收益率上行較快，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，特別是美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)抬頭的趨勢(shì)時(shí)，可以考慮逐步買(mǎi)入長(zhǎng)久期的國(guó)債和投資級(jí)信用債。另外，收益率較高的高評(píng)級(jí)中資美元債、亞洲美元利率債也可以提供較好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后收益。

    國(guó)內(nèi)方面，雖然目前債市相比海外未發(fā)生大幅波動(dòng)，僅處于弱勢(shì)震蕩的趨勢(shì)，但基金經(jīng)理普遍持有較為謹(jǐn)慎的看法。

    上海某“固收+”基金經(jīng)理向記者表示，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策生效，寬信用加強(qiáng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，債市收益率易升難降，債券部分整體機(jī)會(huì)不大，性?xún)r(jià)比不高。據(jù)其透露，他在提高權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)小幅減少了債券倉(cāng)位，目前投資組合維持了短久期配置，以期限一年以?xún)?nèi)的短債為主，主要投資目標(biāo)是獲得穩(wěn)定的票息收益。

    “下半年債市投資以防守操作為主，縮短久期，以短債票息打底，長(zhǎng)中端債券階段性靈活把握機(jī)會(huì)，需要尤其注重安全性和流動(dòng)性。”長(zhǎng)城基金固收投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立也表達(dá)了類(lèi)似的觀點(diǎn)。

    財(cái)通基金總結(jié)認(rèn)為，債市短期轉(zhuǎn)熊的概率不大，但下行空間有限，后市或不支持長(zhǎng)久期策略。其中，短端受資金價(jià)格低位和資產(chǎn)荒支撐，料將維持低位；長(zhǎng)端下行空間有限，現(xiàn)在制約長(zhǎng)端收益率的核心問(wèn)題仍是對(duì)疫情接近結(jié)束和弱基本面改善預(yù)期程度的定價(jià)問(wèn)題，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)是確定性的，長(zhǎng)端的定價(jià)核心將重回寬信用與基本面預(yù)期和實(shí)際走勢(shì)。

    也有基金經(jīng)理建議關(guān)注一些短期的交易性機(jī)會(huì)。例如，程瑤表示，自己下半年會(huì)以信用債配置策略為主，可以關(guān)注利率超調(diào)后的交易性機(jī)會(huì)；嘉實(shí)超短債基金經(jīng)理李金燦也表示，自5月下旬以來(lái)，已有部分利空因素陸續(xù)兌現(xiàn)，推動(dòng)收益率上行至接近2.8%，6月下半個(gè)月到7月債市或有一定的交易性機(jī)會(huì)，可進(jìn)行關(guān)注。

    從相對(duì)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭坦言，基本情景預(yù)期引導(dǎo)我們降低風(fēng)險(xiǎn)，略微偏重股票，廣泛、多元化地投資股票、固定收益及另類(lèi)投資是明智之舉。