解碼安賜資本并購(gòu)術(shù)

    證券時(shí)報(bào)記者 李曼寧

    近日，華鵬飛收到子公司博韓偉業(yè)業(yè)績(jī)承諾函，自愿追加2018年、2019年業(yè)績(jī)承諾。2015年8月，華鵬飛收購(gòu)博韓偉業(yè)100%股權(quán)，主導(dǎo)該交易的安賜資本認(rèn)購(gòu)了高達(dá)2.8億元的配套融資增發(fā)股份，上市公司由此將產(chǎn)業(yè)觸角伸至物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

    不過，華鵬飛2018年1月30日晚間公告，原業(yè)績(jī)承諾期的最后一期，即2017年博韓偉業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況未達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值。

    安賜資本在眾多私募基金管理機(jī)構(gòu)中頗具代表性，其以并購(gòu)基金形式參與并購(gòu)，曾主導(dǎo)參與三七互娛、跨境通、文投控股、華鵬飛等多家A股公司的并購(gòu)重組，投資并已完成重組和IPO掛牌的公司達(dá)十余家。

    安賜資本主要運(yùn)作模式為：參與上市公司三年期定增，或先期投資成長(zhǎng)期或成熟期的項(xiàng)目，后續(xù)幫助其并入上市公司，或是投并聯(lián)動(dòng)，兩者結(jié)合之。

    安賜并購(gòu)模式并非首創(chuàng)，實(shí)務(wù)中不勝枚舉。在并購(gòu)交易中，該類并購(gòu)基金主要負(fù)責(zé)交易主導(dǎo)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市值管理，直至最終獲利退出。當(dāng)然，控股型并購(gòu)基金也是并購(gòu)基金參與A股的重要形式，典型代表如長(zhǎng)城匯理、目前的中植系等。本文將以安賜資本為例，案例式梳理主流并購(gòu)基金的運(yùn)作模式。

    配融先行后注入資產(chǎn)

    自2014年開始，安賜資本頻繁“露臉”A股配套融資。涉及公司包括跨境通、華鵬飛、康旗股份、南洋股份、好想你等。

    對(duì)私募公司來說，參與定增配融是常見的投資形式。在資金空檔期，參與認(rèn)購(gòu)上市公司的定增股份，能使資金投資成本更低、安全邊際更高、投資風(fēng)險(xiǎn)更低。此外，在早期中植系“二股東”策略中，中植系慣常通過高比例認(rèn)購(gòu)上市公司定增股份的方式，空降上市公司第二大或第三大股東。

    在過往較多案例中，參與定增配融是深度介入上市公司資本運(yùn)作的前奏。私募先與上市公司建立長(zhǎng)期性的關(guān)系，隨后圍繞上市公司轉(zhuǎn)型，為企業(yè)規(guī)劃資本路徑。

    在安賜資本的系列案例中，明家聯(lián)合、跨境通、康旗股份等比較典型，且安賜資本與這些公司均展開了密切合作。

    首先是參與配套融資。例如，2014年9月，明家聯(lián)合披露擬4億元收購(gòu)數(shù)字營(yíng)銷公司金源互動(dòng)100%股權(quán)，同時(shí)擬定增募集配套資金1.36億元。其中，安賜系旗下安賜互聯(lián)擬以20.21元/股認(rèn)購(gòu)247.4萬股配套融資。不過，同年11月，明家聯(lián)合調(diào)整重組方案，并取消上述配套融資。

    安賜互聯(lián)是安賜系旗下關(guān)注物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的并購(gòu)基金。安賜系覆蓋數(shù)支基金產(chǎn)品，除聚焦不同領(lǐng)域的并購(gòu)基金外，還設(shè)有專門為參與上市公司定增設(shè)立的專項(xiàng)基金，如參投華鵬飛的安賜柒號(hào)、安賜捌號(hào)兩支專項(xiàng)基金。

    其次是引入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)投資企業(yè)的快速證券化。盡管未能在收購(gòu)金源互動(dòng)上分一杯羹，但安賜資本成功躋身明家聯(lián)合的“朋友圈”。2015年3月至2016年4月間，安賜創(chuàng)始合伙人陳長(zhǎng)潔還擔(dān)任了明家聯(lián)合董事、副董事長(zhǎng)。期間，明家聯(lián)合收購(gòu)了移動(dòng)營(yíng)銷公司微贏互動(dòng)，安賜系旗下安賜文化向上市公司轉(zhuǎn)讓微贏互動(dòng)2%股份，獲得股份對(duì)價(jià)63.18萬股，現(xiàn)金對(duì)價(jià)882萬元。至此，安賜資本成功將實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為“上市公司股權(quán)＋現(xiàn)金”。

    2016年7月，安賜資本再度運(yùn)作明家聯(lián)合收購(gòu)移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷公司。明家聯(lián)合擬6.06億元購(gòu)買安賜系參投的小子科技剩余86.5%股權(quán)，并擬4.03億元收購(gòu)無錫線上線下剩余90%股權(quán)。此時(shí)小子科技全部股權(quán)評(píng)估值達(dá)7億元，增值率達(dá)13倍。

    值得一提的是，2015年4月，陳長(zhǎng)潔在剛剛出任明家聯(lián)合副董事長(zhǎng)后，即聯(lián)合上市公司與安賜資本共同參投小子科技。其中，明家聯(lián)合以2700萬元認(rèn)購(gòu)小子科技13.5%的股權(quán)，安賜資本旗下珠海安賜以300萬元認(rèn)購(gòu)1.5%的股權(quán)。當(dāng)時(shí)小子科技100%股權(quán)整體投后估值僅2億元。由此，僅一年多時(shí)間，小子科技估值飆漲5億元。不過，該交易最終未能成行。

    跨境通的案例也較為典型。在2014年百圓褲業(yè)（現(xiàn)在的“跨境通”）收購(gòu)環(huán)球易購(gòu)時(shí)，安賜資本即參與了該重組的配套融資部分。其中，安賜叁號(hào)以14.30元/股，認(rèn)購(gòu)699.3萬股配套融資，金額1億元。

    同樣，安賜資本先是于2015年2月聯(lián)合跨境通共同投資了前海帕拓遜。2015年12月，跨境通擬3億元增持前海帕拓遜股權(quán)。交易完成后，公司持有前海帕拓遜51%的股權(quán)，成為控股股東。2016年10月，跨境通又以4.5億元現(xiàn)金購(gòu)前海帕拓遜39%股權(quán)，持股比例升至90%。安賜資本也在該次交易中將所持前海帕拓遜的全部股權(quán)出售給跨境通，實(shí)現(xiàn)了投資退出。

    2016年12月，跨境通再度收購(gòu)兩家跨境電商企業(yè)，標(biāo)的之一百倫科技曾于2015年4月和8月，獲安賜資本兩度投資，持股比例4.51%。僅一年半時(shí)間，百倫科技即并入上市公司，快速實(shí)現(xiàn)證券化。

    安賜資本目前投資項(xiàng)目眾多，從已有案例來看，安賜資本比較青睞成熟的項(xiàng)目，尤其是新興行業(yè)成熟期項(xiàng)目，如前述移動(dòng)營(yíng)銷、跨境電商行業(yè)。

    按照安賜資本的官方說法，總結(jié)起來主要有三大投資類型，亦基本覆蓋了非控股型并購(gòu)基金的主要投資類型。

    一，協(xié)助產(chǎn)業(yè)集團(tuán)打造上市平臺(tái)。如北京文創(chuàng)重組*ST松遼（現(xiàn)在的“文投控股”）、中文集團(tuán)協(xié)議受讓三愛富（現(xiàn)在的*ST愛富）控制權(quán)并資產(chǎn)收購(gòu)；

    二，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。百圓褲業(yè)（現(xiàn)在的“跨境通”）收購(gòu)環(huán)球易購(gòu)，上市公司轉(zhuǎn)型跨境電商；華鵬飛并購(gòu)博韓偉業(yè)，上市公司轉(zhuǎn)型物流+物聯(lián)網(wǎng)；

    三，新興行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)快速證券化。

    可以看到，一方面，并購(gòu)基金作為資本與產(chǎn)業(yè)的橋梁，在傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮了積極作用。

    但另一方面，對(duì)通過并購(gòu)轉(zhuǎn)型的公司來說，客觀上導(dǎo)致其過度依賴標(biāo)的業(yè)績(jī)對(duì)賭的完成情況。而一旦標(biāo)的對(duì)賭失利，便會(huì)迅速傳導(dǎo)至市場(chǎng)。

    實(shí)務(wù)中這類案例廣泛存在。以前述華鵬飛為例，今年1月30日，華鵬飛股價(jià)突然閃崩跌停。當(dāng)日晚間公司披露，2017年公司業(yè)績(jī)將同比下滑，主要系全資子公司博韓偉業(yè)2017年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)收購(gòu)博韓偉業(yè)形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備。次日，華鵬飛再度跌停。

    這也對(duì)并購(gòu)基金提出了更高的要求，需具備專業(yè)的投后管理能力，幫助提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，實(shí)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)與市值雙增長(zhǎng)，而非單純依賴資本注入來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

    合設(shè)并購(gòu)基金多管齊下

    在與上市公司的一攬子合作上，除了配融+注入資產(chǎn)，安賜資本也頻繁采用配融+與上市公司合設(shè)并購(gòu)基金的方式，與上市公司高度綁定。

    以南洋股份為例，2016年8月，南洋股份擬57億元購(gòu)買信息安全行業(yè)新三板公司天融信。該并購(gòu)是2016年A股公司并購(gòu)新三板公司中金額最大的一次資本運(yùn)作。其中，安賜資本參與設(shè)計(jì)了該次交易方案，并通過旗下的安賜創(chuàng)鈺基金以2.8億元認(rèn)購(gòu)了2886.6萬股配套融資增發(fā)的股份。

    隨后2017年4月，南洋股份及旗下天融信參投珠海安賜艷陽天網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金企業(yè)。該基金主要關(guān)注大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軍工、量子通信等領(lǐng)域。

    作為戰(zhàn)略投資者，安賜資本于2017年12月11日聯(lián)合跨境通，發(fā)起設(shè)立安賜成長(zhǎng)電商產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金企業(yè)，該基金總規(guī)模3億元，主要投資方向?yàn)榭缇畴娮由虅?wù)及其周邊產(chǎn)業(yè)。

    又如2015年11月，安賜資本聯(lián)合上市公司順榮三七（現(xiàn)在的三七互娛）設(shè)立中文安賜股權(quán)投資基金。該基金重點(diǎn)關(guān)注文化創(chuàng)意、TMT及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。

    中文安賜成立后不久，即于2016年2月攜手安賜系旗下基金參與好想你并購(gòu)電商“百草味”。具體為，好想你擬9.6億元收購(gòu)杭州郝姆斯食品有限公司（該公司運(yùn)營(yíng)休閑零食品牌百草味）100%股權(quán)。中文安賜擬16.11元/股認(rèn)購(gòu)該方案的310萬股配套融資，安賜成長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)621萬股配套融資。安賜資本為該項(xiàng)目的撮合方和投資方，全程參與了項(xiàng)目的方案設(shè)計(jì)、交易談判、項(xiàng)目落地等工作。

    目前，越來越多的上市公司有意與私募機(jī)構(gòu)合設(shè)并購(gòu)基金。通過并購(gòu)基金率先鎖定擬收購(gòu)的項(xiàng)目，然后進(jìn)行孵化，待項(xiàng)目成熟后實(shí)施并購(gòu)。如此，一方面能減少公司運(yùn)營(yíng)資金占用，另一方面避免投資不達(dá)預(yù)期影響上市公司業(yè)績(jī)。

    預(yù)留“備胎”式并購(gòu)

    在運(yùn)作小子科技的并購(gòu)重組中，安賜資本將預(yù)留“備胎”的并購(gòu)套路展現(xiàn)得淋漓盡致。2016年12月25日，明家聯(lián)合收購(gòu)小子科技與線上線下2家公司剩余股權(quán)的方案未獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

    但很快，安賜資本投資的小子科技就迅速搭上當(dāng)時(shí)還是次新股的天創(chuàng)時(shí)尚，后者于2016年2月上市。

    2017年3月31日，天創(chuàng)時(shí)尚宣布正在籌劃收購(gòu)資產(chǎn)重大事項(xiàng)，并自4月5日起停牌。2017年6月，天創(chuàng)時(shí)尚披露收購(gòu)草案，擬8.8億元收購(gòu)小子科技100%股權(quán)。

    2017年9月，天創(chuàng)時(shí)尚收購(gòu)小子科技全部股權(quán)獲證監(jiān)會(huì)通過，安賜資本投資企業(yè)快速證券化再下一城。

    上述案例中，從小子科技注入明家聯(lián)合失敗，到新接盤方天創(chuàng)時(shí)尚停牌，剔除春節(jié)等節(jié)日因素影響，實(shí)際耗時(shí)不足3個(gè)月。安賜資本撮合交易的效率可見一斑。

    不過，資本方“來去之間”，對(duì)上市公司管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性等或帶來一些負(fù)面影響。再以明家聯(lián)合收購(gòu)小子科技為例，2016年10月，相關(guān)方案未能過會(huì)。此前2016年4月，安賜系掌門人陳長(zhǎng)潔從明家聯(lián)合的董事會(huì)與管理層退出，也就是說，陳長(zhǎng)潔進(jìn)駐公司僅約一年時(shí)間。

    直接投資二級(jí)市場(chǎng)

    2014年至2015年間，安賜資本密集參與上市公司定增。彼時(shí)其所投資公司方案披露后無不“一飛沖天”。但近兩年，安賜資本參與定增的頻次顯著降低，反而多次直接參與對(duì)A股二級(jí)市場(chǎng)的投資。

    這也反映了當(dāng)下并購(gòu)生態(tài)。申萬宏源分析師回顧2017年定增市場(chǎng)稱，定增市場(chǎng)步入理性。“2.17”再融資新政讓上市公司定增不再是“想發(fā)就能發(fā)”，“5.27”減持新政讓定增投資者不再是“想走就能走”。

    2017年，安賜資本在二級(jí)市場(chǎng)買入了國(guó)創(chuàng)高新、錦龍股份、沃施股份等多公司股份。2017年一季度，珠海安賜共創(chuàng)股權(quán)投資基金新進(jìn)為國(guó)創(chuàng)高新第三大股東。同樣是在去年一季度，珠海安賜共創(chuàng)股權(quán)投資基金買入錦龍股份470萬股。隨后第二季度，珠海安賜共創(chuàng)股權(quán)投資基金又以30萬股持股躋身沃施股份前十大流通股股東。不過，從市場(chǎng)表現(xiàn)看，安賜資本所投個(gè)股目前股價(jià)低于去年買入季度時(shí)的股價(jià)水平。

    此外，安賜資本還通過大宗交易方式戰(zhàn)略投資了威創(chuàng)股份。該公司控股股東威創(chuàng)投資于去年3月9日通過大宗交易減持公司2900萬股，占總股本3.422%，減持均價(jià)13.42元/股，較當(dāng)日收盤價(jià)折價(jià)約10%，接盤方為珠海安賜創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資基金及其3名高管。威創(chuàng)股份于2015年切入幼教行業(yè)。對(duì)于此次投資，安賜資本曾表示，欲借助在文化教育、互聯(lián)網(wǎng)+、創(chuàng)新科技等領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，助力威創(chuàng)股份成長(zhǎng)為兒童成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)的千億市值企業(yè)。