破解股權(quán)結(jié)構(gòu)難題 科大訊飛資本啟示錄

    創(chuàng)業(yè)之初借助聯(lián)想和復星的風險投資起飛，卻因不接受對賭協(xié)議而錯失IDG投資；上市時差點去了納斯達克，登陸A股后則憑借再融資優(yōu)勢迅速布局人工智能市場；融資節(jié)奏把握不暢，導致創(chuàng)業(yè)團隊股權(quán)比例被大量稀釋，引入中國移動（港股72.30-0.75%）得以解決股權(quán)結(jié)構(gòu)難題……科大訊飛在資本市場的18年發(fā)展之路，給“四新經(jīng)濟”企業(yè)如何對接資本市場帶來啟示。

    監(jiān)管層鼓勵和支持優(yōu)質(zhì)“四新經(jīng)濟”企業(yè)上市引發(fā)市場關(guān)注。對于“四新經(jīng)濟”企業(yè)而言，其資本之路遠不止上市這么簡單，從創(chuàng)立之初如何選擇風投機構(gòu)，如何把握融資節(jié)奏，到如何選擇上市目的地，以及上市后如何利用資本市場加快發(fā)展，乃至如何解決創(chuàng)始人股權(quán)比例被大量稀釋后的股權(quán)結(jié)構(gòu)短板問題，這其中充滿機會，又面臨著各種挑戰(zhàn)。

    不接受對賭條款

    3月初，科大訊飛發(fā)布的業(yè)績快報顯示，2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.58億元，同比增長64.36%；實現(xiàn)扣非后凈利潤3.61億元，同比增長41.32%。這樣的一份成績單，總算回應了2017年中報發(fā)布后，因扣非后凈利潤同比下滑而引發(fā)的“增收不增利”的質(zhì)疑。

    實際上，這樣的質(zhì)疑從科大訊飛創(chuàng)業(yè)之初就有。“看起來很熱鬧，就是不掙錢。”IDG合伙人熊曉鴿在十幾年前曾給科大訊飛下了這樣的定論，并提出只有答應對賭才肯投資，而科大訊飛董事長劉慶峰選擇了拒絕。

    時間回到1999年，在中科大讀博士的劉慶峰，帶領(lǐng)18個同學創(chuàng)立了科大訊飛的前身，投身到當時席卷全國的大學生創(chuàng)業(yè)潮。那個時候的科大訊飛，不但不賺錢，連應該做什么都不知道。“我們知道語音技術(shù)很有前景，但怎么做產(chǎn)品，怎么打市場，我們都沒有感覺，就是一幫學生在摸索。”當時作為創(chuàng)業(yè)團隊一員、現(xiàn)在擔任公司副總裁的江濤向中國證券報記者回憶起當時的情景。

    在劉慶峰創(chuàng)業(yè)的第二年，也就是2000年，柳傳志也準備二次創(chuàng)業(yè)了。這一年，聯(lián)想“分家”，楊元慶和郭為各挑一攤，柳傳志則決心創(chuàng)立一家中國本土的風投機構(gòu)。

    “在上個世紀90年代，中關(guān)村（行情6.74+1.35%，診股）的發(fā)展一度徘徊不前，包括吳敬璉在內(nèi)的很多經(jīng)濟學家都很著急。而我們作為一家中關(guān)村企業(yè)，對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)缺少什么，需要補充什么是很清楚的。”談及初衷，柳傳志告訴中國證券報記者，當年只能先通過貿(mào)易積累資金再尋求技術(shù)突破的經(jīng)歷，也讓他深刻明白風投在創(chuàng)業(yè)公司早期發(fā)展中的重要性。

    在這樣的背景下，劉慶峰和柳傳志坐到了一起，一聊就是兩個多小時。劉慶峰清楚地記得，當時談及對語音技術(shù)的發(fā)展前景，以及如何整合源頭技術(shù)，自己給柳傳志畫了一張“在中文領(lǐng)域成為世界第一”的大餅。聽完之后，柳傳志問，“慶峰，你的最后目標是什么，企業(yè)做多大？”劉慶峰答，“超過聯(lián)想。”

    那時候，劉慶峰還不知道如何做一張漂亮的PPT，但有三個理由讓柳傳志決定“要投這家公司”。“一是看好語音產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，二是他們的產(chǎn)品和技術(shù)在眾多競爭對手中相對成熟，三是劉慶峰帶領(lǐng)的創(chuàng)業(yè)團隊的激情打動了我們。”當時的項目組成員、現(xiàn)任君聯(lián)資本總裁的陳浩告訴中國證券報記者。

    最終，聯(lián)想投資于2001年4月30日正式成立，兩個月后，便從第一期3500萬美元基金中拿出300萬美元投給了科大訊飛，換回了11.43%的股份。而稍早的2000年11月30日，復星高科也拿出1677萬元，通過老股轉(zhuǎn)讓換來21.5%的股份。聯(lián)想投資進來后，復星高科持股比例被稀釋至18.43%。

    實際上，在柳傳志之前，劉慶峰先遇到的是郭廣昌。江濤回憶稱，當時他跟著劉慶峰，揣著一臺厚重的東芝筆記本電腦去上海見郭廣昌，想用剛開發(fā)的軟件“暢言2000”演示使用語音實現(xiàn)在電腦上聽音樂、上網(wǎng)、打開瀏覽器等功能。但還沒開始，電腦突然自己開始不停說話，場面一度十分尷尬。

    這次失敗的演示讓郭廣昌一度放棄了投資科大訊飛，直到了解到柳傳志決定投資后，郭廣昌才回心轉(zhuǎn)意。

    但更多的風投則向科大訊飛擺手離去，其中就包括了IDG。“當年IDG的合伙人林棟梁也想投資科大訊飛。他也是安徽人，我說我去溝通。但他們認為‘看起來很熱鬧，就是不掙錢’，并提出了一些對賭要求，我堅決不同意。”劉慶峰說。

    事后看，沒有與IDG簽對賭協(xié)議是明智的。2001年，聯(lián)想投資進場，給科大訊飛的估值達到2.1億元。不過，聯(lián)想投資后來覺得“當初真是投得有點貴”，劉慶峰當時承諾的次年就能盈虧平衡直到三年后才實現(xiàn)。可以想象，如果劉慶峰與聯(lián)想投資也有對賭協(xié)議，科大訊飛可能就不能發(fā)展成今天的科大訊飛了。

    這樣的經(jīng)歷，讓創(chuàng)業(yè)之初的科大訊飛上了一堂風險教育課。即便到了今天，科大訊飛早已轉(zhuǎn)換角色，并以投資人的身份投資了數(shù)十家創(chuàng)業(yè)公司，包括寒武紀、商湯科技、優(yōu)必選這樣的“獨角獸”公司，劉慶峰對于投資條款中的對賭協(xié)議仍然排斥。

    在與中國證券報記者聊起這個話題時，劉慶峰再次表示：“有些投資條款，創(chuàng)始人如果失敗，連身家性命都沒了還要賠錢。我問為什么要設這些條款，回答是別的投資人都這樣。”

    不過，某風投機構(gòu)負責人告訴中國證券報記者，不能簡單地說對賭協(xié)議就是對創(chuàng)業(yè)公司的一種不平等條款，像蒙牛與摩根士丹利通過對賭實現(xiàn)雙贏的例子也不少。實際上，在投融資的過程中，一種是創(chuàng)業(yè)者希望拿到融資，并以盡可能高的估值拿到盡可能多的融資；另一邊則是PE/VC在面對創(chuàng)業(yè)者的承諾和不確定的未來時，自然希望以對賭協(xié)議的方式盡可能地保護自己的利益。

    選擇適合的資本市場

    北京時間3月15日，作為今年“3·15誠信企業(yè)納斯達克聯(lián)展”中國企業(yè)中唯一的人工智能領(lǐng)域代表，科大訊飛旗下的“訊飛開放平臺”身影出現(xiàn)在紐約時代廣場的著名地標——納斯達克廣告大屏上。

    納斯達克，對于科大訊飛而言早就熟悉。

    在引入復星高科和聯(lián)想投資后，上市自然成了科大訊飛的目標之一。不過，那時候，科大訊飛離上市還相差甚遠。

    江濤告訴中國證券報記者，“從1999年到2004年，公司一直處于痛苦的摸索期。我們知道語音合成和語音交互的技術(shù)很好，但到底能用來做什么？我們當時做了很多產(chǎn)品，進行了很多嘗試，但大多數(shù)以失敗而告終。”

    最典型的莫過于“暢言2000”。電腦剛剛飛入尋常百姓家時，很多用戶根本不會操作，科大訊飛就是看準了這個“痛點”，推出了“暢言2000”，希望借助語音方便電腦操作，還打出了“會說話就會用電腦”的廣告。高端版本賣1400多元，低端版本賣900多元，但最終以虧本告終。

    科大訊飛內(nèi)部復盤時認為，“暢言2000”之所以失敗，一是當時的語音技術(shù)還不成熟，二是鍵盤和鼠標已經(jīng)足夠?qū)崿F(xiàn)對電腦的操作，三是寬帶網(wǎng)絡體系不完善。“對于源頭技術(shù)創(chuàng)新的公司，開發(fā)產(chǎn)品前一定要問三個問題：自己的技術(shù)是否成熟？能否幫用戶解決實際問題？外圍條件是否具備？”江濤表示。

    聯(lián)想投資進來后，派出了陳浩、王建慶、楊琳三人組成的項目小組，從人力、財務、市場等各個方面幫科大訊飛進行能力建設。當時，聯(lián)想投資幾乎每個月都到合肥參加科大訊飛的月度經(jīng)營會，2001年科大訊飛舉行第一次全國巡回發(fā)布會的時候，王建慶甚至連怎么拉橫幅都手把手地教。

    對于聯(lián)想投資而言，最重要的還是要幫助科大訊飛找到正確的發(fā)展戰(zhàn)略，盡快走出摸索期。“現(xiàn)在科大訊飛的戰(zhàn)略選擇路徑是非常寬的，但當年能力還不夠的時候，路徑的選擇是非常重要的，我記得當年科大訊飛甚至還面臨過一次從事房地產(chǎn)的機會，這些都是誘惑和干擾。”陳浩告訴中國證券報記者。

    之后，科大訊飛開始改變發(fā)展戰(zhàn)略，不再自己開發(fā)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而向聯(lián)想、華為、中興等客戶提供語音核心技術(shù)模塊，將自身技術(shù)應用于PC、呼叫中心、智能網(wǎng)等領(lǐng)域，并在2002年、2003年陸續(xù)推出了一系列面向電信級、桌面級、嵌入式芯片級的解決方案，終于找到了適合自己的發(fā)展模式，并取得了初步成功。

    科大訊飛在2004年實現(xiàn)扭虧平衡，并從2005年起進入業(yè)績快速提升期，上市被提上議程。

    登陸納斯達克當時成為國內(nèi)眾多科技公司的共同目標。在上世紀末本世紀初，新浪、網(wǎng)易、搜狐三大門戶先后在納斯達克上市，開啟了第一波國內(nèi)科技公司赴美上市潮。2003年至2009年，盛大、巨人、完美時空、搜狐暢游等游戲公司掀起國內(nèi)科技公司第二波赴美上市潮。在此背景下，不少高管建議科大訊飛選擇登陸納斯達克。

    聽到這個消息后，時任聯(lián)想投資總裁朱立南連夜坐火車趕到合肥與劉慶峰溝通，勸說科大訊飛選擇在A股上市。朱立南認為，追求高風險、高增長的納斯達克并不適合科大訊飛，科大訊飛與類似百度等互聯(lián)網(wǎng)公司或盛大那樣的游戲公司不同，銷售軟件以及集成服務帶來的業(yè)績增長要平穩(wěn)得多。

    同時，某大型投行負責人告訴中國證券報記者，在上市目的地的選擇上，也要考慮資本市場與銷售市場互動的重要性，“登陸資本市場可以加深客戶對公司的認知，銷售市場上的口碑反過來又會對公司在資本市場上的發(fā)展形成正面影響，這是一個互相影響的過程。所以，我認為，上市目的地最好和目標客戶在一起。”

    多方考慮之下，科大訊飛選擇了A股上市，并于2008年5月12日登陸中小板。當日，科大訊飛以28.21元/股的價格開盤，較發(fā)行價上漲122.83%，并最終以30.31元/股的價格收盤。而通過登陸A股，科大訊飛不但讓上海廣信和聯(lián)想投資在退出時獲得豐厚回報，也讓自己在業(yè)績和市值方面獲得了長足發(fā)展。

    從目前情況看，巨人網(wǎng)絡、分眾傳媒、360等中概股紛紛回歸A股市場，監(jiān)管層則鼓勵和支持優(yōu)質(zhì)“獨角獸”公司在A股上市?？拼笥嶏w的資本市場發(fā)展之路值得眾多“獨角獸”借鑒。

    破解股權(quán)結(jié)構(gòu)難題

    2012年4月的一天，劉慶峰帶領(lǐng)的管理團隊在會議室焦急等待。當時，科大訊飛的重量級客戶中國移動要在合肥召開量化薪酬會議。得知該消息后，科大訊飛向中國移動爭取了半小時時間展示自己的技術(shù)。這次展示為科大訊飛與中國移動的業(yè)務合作帶來進展，同時也解決了一個困擾自己的問題。

    回想1999年，劉慶峰帶領(lǐng)18個同學創(chuàng)立“硅谷天音”，注冊資金只有300萬元。當年年底，這300萬元就快花完了。彈盡糧絕時，一筆3060萬元的融資解了燃眉之急。

    1999年12月30日，安徽省的三家國有或國有控股公司，安徽信托、美菱集團和合肥永信，各拿出1020萬元，與硅谷天音的老股東一起成立了科大訊飛的前身訊飛有限。有了這3060萬元，劉慶峰開始著手與中科大、中科院、社科院、清華的語音研究機構(gòu)成立聯(lián)合實驗室，將語音的源頭資源整合起來。

    不過，這3060萬元拿走了過半股份，核心管理團隊的持股比例被大幅稀釋。

    劉慶峰說，“當時三家占了科大訊飛51%的股權(quán)，每家17%。所以要提醒創(chuàng)業(yè)者，當年不應該要3060萬元，1000萬元甚至500萬元就夠了。這種股權(quán)架構(gòu)其實成為訊飛發(fā)展過程中的一個短板。”

    核心管理團隊持股比例過低對于公司治理結(jié)構(gòu)的影響深遠。在2005年以前擔任科大訊飛董事期間，陳浩的一個重要任務就是提升管理層的持股比例。特別是2004年科大訊飛經(jīng)營開始出現(xiàn)起色后，陳浩勸說管理團隊通過股權(quán)質(zhì)押，從銀行和信托融資收購老股。

    經(jīng)過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，上市前的2004年到2007年，科大訊飛實際控制人（劉慶峰等14名自然人股東）的持股比例從19.24%提升至24.3%。同時，得到第一大股東上海廣信及第二大股東聯(lián)想投資的支持，科大訊飛的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以穩(wěn)定。

    上市之后，到了2011年5月，隨著三年禁售期滿，作為財務投資者的上海廣信和聯(lián)想投資面臨退出，科大訊飛核心管理團隊持股比例過低的問題再次暴露出來：一方面，一旦“野蠻人”敲門，科大訊飛的控制權(quán)乃至發(fā)展將受到影響；另一方面，發(fā)行股份進行并購也將受到掣肘。

    中國移動適時而來。“2012年4月的那次匯報，中國移動總裁李躍、副總裁沙躍家及幾個部門負責人都出席了。原計劃的半個小時匯報，實際進行了近一個半小時。除了技術(shù)方面的問題，李躍還問了很多我們事先沒有準備的問題，特別是股權(quán)架構(gòu)和股東分布情況。”江濤說。

    臨別時李躍意猶未盡，并表示“我們還會再談的”。兩個月后，中國移動分管投資的副總裁李正茂找到科大訊飛，溝通戰(zhàn)略投資事宜，雙方一拍即合。中國移動隨后召開董事會，通過了戰(zhàn)略投資科大訊飛的方案。

    根據(jù)公告，中國移動13.6億元認購科大訊飛7027萬股，獲得15%股權(quán)，成為單一最大股東。同時，實際控制人劉慶峰、陳濤、吳曉如、胡郁4人認購2010萬股，以劉慶峰為首的實際控制人的持股比例從16.64%提升至17.72%。在這個過程中，上海廣信和君聯(lián)資本退出。

    “中國移動看中了智能語音和人工智能發(fā)展的方向，以及與我們在業(yè)務協(xié)同；同時，我們是一家上市公司，有公開的市場價格便于估值。”江濤表示。

    股權(quán)格局穩(wěn)固之后，從2013年起，科大訊飛通過再融資著手推進外延式并購，先后出資4.8億元收購啟明科技100%股權(quán)、2.16億元收購上海瑞元100%股權(quán)、1500萬元收購啟明玩具60%股權(quán)、3720萬元收購安徽信投18.6%股權(quán)、4.95億元收購樂知行100%股權(quán)、1.01億元收購訊飛皆成23.2%股權(quán)。

    通過外延式并購進行產(chǎn)業(yè)整合，科大訊飛的“平臺+賽道”戰(zhàn)略得到進一步充實，并在教育、醫(yī)療、司法、汽車電子等領(lǐng)域進行了廣泛布局。劉慶峰透露，近年來，科大訊飛加快布局ToB端，同時在ToC端取得突破，推出了翻譯機、阿爾法蛋等系列產(chǎn)品。通過資本市場的成長，科大訊飛終于實現(xiàn)了從輸出技術(shù)到輸出產(chǎn)品的回歸。