商譽(yù)減值殷鑒不遠(yuǎn)上市公司盲目并購(gòu)沖動(dòng)消退

    牛市并購(gòu)累積的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)目前正在逐步釋放中，這一并購(gòu)后遺癥也在一定程度上抑制了上市公司盲目并購(gòu)的沖動(dòng)。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，一些上市公司認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境下并購(gòu)應(yīng)趨于理性和務(wù)實(shí)，將落腳點(diǎn)放在產(chǎn)業(yè)整合的邏輯上。

    并購(gòu)動(dòng)力相對(duì)減弱

    隨著2013年-2015年高溢價(jià)外延式并購(gòu)的集中爆發(fā)，A股上市公司的商譽(yù)快速累積。光大證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年三季度末，全部A股商譽(yù)規(guī)模共計(jì)1.45萬(wàn)億元，商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例為4.10%，分別較2013年大幅提升了2.93個(gè)百分點(diǎn)。板塊間比較，創(chuàng)業(yè)板公司的商譽(yù)問(wèn)題更為突出，商譽(yù)/凈資產(chǎn)為19.24%，遠(yuǎn)高于主板的2.60%、中小板的11.22%。

    業(yè)內(nèi)人士表示，牛市并購(gòu)的后遺癥仍在，2018年年報(bào)季可能成為商譽(yù)減值的高峰。一些上市公司高管在談到并購(gòu)時(shí)均表示，雖然政策環(huán)境暖風(fēng)頻吹，但是前車之鑒不遠(yuǎn)，一些前期大規(guī)模并購(gòu)的公司，因?yàn)闃?biāo)的公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，如今深陷商譽(yù)減值的泥潭。因此，未來(lái)面對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)，出手將趨于理性。

    華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明表示，在新的市場(chǎng)環(huán)境下，并購(gòu)雙方都有各自的心思，對(duì)買家上市公司而言，并購(gòu)帶來(lái)的股價(jià)和市值上漲的效果不明顯，并購(gòu)套利邏輯基本失效，通過(guò)并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的動(dòng)力明顯減弱。從交易條件來(lái)講，買家對(duì)價(jià)格非常敏感，擔(dān)心高估值帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。從并購(gòu)出讓方角度來(lái)講，基于對(duì)后續(xù)股價(jià)上漲沒(méi)有樂(lè)觀預(yù)期，交易的靜態(tài)價(jià)格構(gòu)成了并購(gòu)商業(yè)利益最重要的部分，在出售價(jià)格上會(huì)開(kāi)始顯得錙銖必較。

    申萬(wàn)宏源分析師彭文玉認(rèn)為，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)尚需持續(xù)釋放。2019年1月8日會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)聲明對(duì)商譽(yù)會(huì)計(jì)處理仍按現(xiàn)行要求進(jìn)行，但如果一旦對(duì)商譽(yù)采取攤銷模式，并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊竦牟淮_定性將加大，一定程度對(duì)上市公司的高溢價(jià)并購(gòu)重組積極性形成抑制，尤其是輕資產(chǎn)并購(gòu)，長(zhǎng)期而言將促使上市公司在并購(gòu)重組估值談判中更加理性謹(jǐn)慎。

    估值水分持續(xù)擠出

    業(yè)內(nèi)人士表示，總體而言，上市公司在當(dāng)前環(huán)境下并購(gòu)思路趨于務(wù)實(shí)，對(duì)標(biāo)的估值的合理性、后續(xù)整合協(xié)同效應(yīng)等因素考慮得更多。

    申萬(wàn)宏源統(tǒng)計(jì)顯示，隨著上市公司并購(gòu)重組趨于理性，估值水分被持續(xù)擠出。并購(gòu)重組估值溢價(jià)率呈下降趨勢(shì)，剔除極端值后，2018年重大重組估值溢價(jià)率均值和中位值分別為4.64倍和1.89倍，分別同比降26.3%和38.1%，且位于近五年最低位。收購(gòu)標(biāo)的PE中值約為14.67倍，為2015年至今最低位，同時(shí)標(biāo)的PB中值也有所下滑。

    此外，不少上市公司越發(fā)強(qiáng)調(diào)并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)整合邏輯。“國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)研究表明，企業(yè)并購(gòu)的失敗率高達(dá)50%—70%。在2013-2015年的上一輪并購(gòu)熱潮期，真正成功的并購(gòu)究竟有幾成，恐怕企業(yè)心知肚明。”一家上市公司高管坦言，此前不少公司的出發(fā)點(diǎn)就是“買利潤(rùn)”提升股價(jià)，動(dòng)機(jī)都不純，其實(shí)并購(gòu)和戀愛(ài)結(jié)婚很類似，如果初心就不正確，“婚后”雙方的磨合也很可能成為問(wèn)題。唯有基于產(chǎn)業(yè)整合訴求的并購(gòu)才有更高的成功概率。

    多位投行人士指出，并購(gòu)趨勢(shì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展與股市走向有著較為明確的正相關(guān)關(guān)系。目前A股市場(chǎng)活躍度下降，并購(gòu)后的股價(jià)上漲效應(yīng)減弱，定增市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資積極性都維持在較低水平，上述因素一定程度上限制了上市公司開(kāi)展并購(gòu)項(xiàng)目的熱情。不過(guò)，真正具有產(chǎn)業(yè)整合訴求的細(xì)分行業(yè)龍頭仍然會(huì)積極尋覓相應(yīng)的外延式并購(gòu)機(jī)會(huì)。