多措并舉推進債市法治化市場化建設

    債券融資作為企業(yè)直接融資的重要方式，不僅是優(yōu)化企業(yè)財務結構和降低企業(yè)融資成本的重要工具，還具有完善企業(yè)融資渠道和促進市場價格發(fā)現(xiàn)的基本功能，為宏觀和貨幣政策提供執(zhí)行基準和傳遞渠道。未來需要在金融監(jiān)管、市場發(fā)行和公司經(jīng)營與治理等方面上采取措施，完善機制，打破債券市場“剛性兌付”，促進債券市場長期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

    進一步完善我國債券市場

    近年來，我國債券市場違約事件有所增加，這既有外部環(huán)境的原因，也有違約主體經(jīng)營不善方面的因素。同時，在一定程度上也顯現(xiàn)出我國債券市場和債券發(fā)行的監(jiān)管仍有待完善。

    一是經(jīng)濟結構轉型升級過程中，部分地區(qū)和行業(yè)發(fā)行主體利潤增速呈下滑態(tài)勢，債券市場風險不斷累積。2011年后，多年高速增長的中國經(jīng)濟處于新舊動能轉換之中，產(chǎn)能過剩和宏觀經(jīng)濟增速放緩導致整個社會需求疲弱以及相關價格下降，侵蝕企業(yè)利潤，企業(yè)盈利能力及償債能力減弱，從而導致前期舉債擴張的部分企業(yè)，無法按期償還到期債券，債券違約增加。

    二是金融嚴監(jiān)管和“去杠桿”背景下，信用和融資環(huán)境收縮導致部分行業(yè)和企業(yè)（尤其是民營企業(yè)和中小企業(yè)）融資和再融資難度增加，企業(yè)資金鏈斷裂而產(chǎn)生債券違約。2015年以來，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)“加杠桿”的發(fā)展方式愈益困難，融資利率及融資難度急速上升。2018年4月27日，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布導致表外融資規(guī)模收縮，社融增速下降，企業(yè)融資出現(xiàn)缺口。同期，債券一級市場發(fā)行結構整體呈現(xiàn)短期化、高等級化特征，低評級民營企業(yè)信用利差不斷擴大，債務融資成本不斷推高，造成較大財務負擔。外部信用和融資環(huán)境急劇收縮和惡化的情況下，民營和中小企業(yè)也由于抵御風險能力較差，易發(fā)生債券違約事件。

    三是部分違約主體公司治理混亂，盲目和激進擴張，甚至粉飾和造假財務報表。部分企業(yè)為增加企業(yè)市場占有率或多元化發(fā)展，采取激進擴張的戰(zhàn)略，不斷通過舉債收購進行擴張，形成不合理的融資結構導致企業(yè)短期內(nèi)償債負擔過重，企業(yè)流動性持續(xù)承壓，融資成本不斷上升，最終資金鏈斷裂、債券發(fā)生違約。某些違約主體的控股股東、實際控制人以及公司高管人員利用他們的決策和控股地位，進行諸如違規(guī)擔保、非法資金拆借和關聯(lián)方交易等違法違規(guī)操作，造成公司經(jīng)營不確定性，影響日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，使公司陷入困境，發(fā)生違約。甚至部分公司通過財務造假，粉飾報表，虛增企業(yè)賬面現(xiàn)金，虛增企業(yè)流動資產(chǎn)，導致企業(yè)存在大額賬面資金時卻出現(xiàn)債券違約的情形，嚴重損害投資者利益。

    防范出現(xiàn)過多債券違約現(xiàn)象

    適度理性的債券違約有助于市場的法治化建設，提高投資者風險防范意識，尤其對長期形成的“剛性兌付”的認知偏差具有重要糾偏作用。然而，過多違約事件的發(fā)生則會產(chǎn)生一些不利影響，值得警惕和防范。

    其一，違約頻發(fā)推升融資和再融資成本，增大投融資風險。債券違約增多條件下，投資者對風險溢價要求提高，帶動債券利率抬升，導致實體融資成本上漲。一方面，違約事件頻發(fā)會直接推動債券發(fā)行價格上升，這在違約占比較大的鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)中尤為明顯。同時，違約事件集中發(fā)生也會對債券收益率產(chǎn)生上行壓力，這又會進一步推升發(fā)債成本，最終會傳導到其它債務融資市場上。另外，債券違約還導致其他融資渠道受限，加劇市場再融資風險。

    其二，違約頻發(fā)惡化金融生態(tài)環(huán)境，誘發(fā)區(qū)域性信用風險。一方面，在債券違約高發(fā)的市場環(huán)境下，金融市場風險偏好呈現(xiàn)下降。在市場整體強烈的風險規(guī)避偏好情況下，個別風險事件引發(fā)局部性和區(qū)域性信用風險抬升，惡化行業(yè)和區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境，導致相關行業(yè)和區(qū)域企業(yè)市場融資更為困難。另一方面，高頻率違約會導致部分區(qū)域內(nèi)聯(lián)保、互保企業(yè)相互支持作用減弱。一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)違約，對相關多家企業(yè)的資金需求會頓時加大，企業(yè)資產(chǎn)可能被凍結，從而引爆區(qū)域性信用風險。

    其三，違約頻發(fā)加劇流動性壓力，危害金融穩(wěn)定和安全。債券市場作為金融市場的重要組成部分，是創(chuàng)造金融體系流動性的重要手段之一。但在大范圍違約事件沖擊情況下，債券作為質押品進行再融資的能力將大幅下降，機構被迫去杠桿，騰挪資金，配置安全資產(chǎn)，導致市場內(nèi)部分流動性快速消失。同時，債券違約可能導致持有相關債券的金融產(chǎn)品（如銀行理財、券商資管產(chǎn)品、公私募基金）面臨集中贖回風險，個別產(chǎn)品贖回很可能快速向更大范圍擴散，金融市場風險迅速上升。另外，債券違約以及由此引發(fā)的諸如債券拋壓、金融產(chǎn)品贖回等會加劇市場恐慌情緒蔓延，導致金融機構對流動性的敏感度增強。

    四舉措促進債市健康發(fā)展

    從長遠來看，適度理性和可控的債券違約是我國信用債市場健康發(fā)展的必由之路，也有利于我國債券市場打破長期形成的“剛性兌付”認知偏差。然而，債券市場違約事件較高發(fā)生頻率，則可能在短期內(nèi)推升債務融資成本，降低市場流動性，甚至破壞金融安全，危害金融穩(wěn)定。為此，需要在金融監(jiān)管、市場發(fā)行和公司經(jīng)營與治理等方面上采取措施，完善機制，打破債券市場“剛性兌付”，促進債券市場長期穩(wěn)定、健康發(fā)展。

    其一，加強債券發(fā)行事前監(jiān)管，完善信息披露制度。債券違約風險主要是企業(yè)能否按時還本付息，這與企業(yè)的經(jīng)營情況有著密切聯(lián)系。當前部分承銷機構盲目鼓勵企業(yè)進行發(fā)債融資，而不考慮企業(yè)的真實需求及財務狀況，盡職調查不充分，信息披露不完善，這導致投資者對企業(yè)實際經(jīng)營情況沒有合理判斷。加強事前監(jiān)管，完善信息披露，促使發(fā)行企業(yè)及主承銷商及時、準確披露企業(yè)經(jīng)營及財務狀況以及影響企業(yè)金融和財務風險的重大事項，這不僅有助于監(jiān)管部門、評級機構和投資者，通過披露信息能夠更加準確評估發(fā)行人信用風險，同時也便于市場和監(jiān)管跟蹤分析，評估和預警違約風險，減少投資者損失。

    其二，完善信用評級體系，促進評級結果客觀公正。長期以來，我國信用債市場未出現(xiàn)債券違約，這導致我國信用評級體系在債券市場發(fā)展初期未被重視。有序、健康的債券市場需要更加科學、客觀和公平的信用評級體系。完善的信用評級體系是投資者防范投資風險、進行合理投資選擇的重要前提，也是資本市場保持公平、公正的重要手段。為此，需要保證評級機構的獨立性和權威性，使評級機構盡職盡責，發(fā)揮其應有作用。同時，對違法、違規(guī)的評級機構應給予嚴厲處罰，甚至取消其評級牌照。另外，借鑒和引進國際評級機構先進經(jīng)驗和手段，促進我國評級體系的建立與完善。

    其三，建立有效處置機制，妥善處理債券違約。隨著我國經(jīng)濟增速的降低，加之到期債券數(shù)量的增加，債券違約將不再罕見，建立有效的違約處置機制已是當務之急。我國債券市場的違約處置機制尚不成熟，債券投資者在發(fā)生債券違約后處于相對弱勢地位，違約處置進展緩慢，求償難度較大。目前，我國債券發(fā)生違約后，務實可行的做法是債權人與債務人協(xié)商解決，以將雙方損失降至最低，這種方法的前提是債務人具備有一定的償付能力和良好履約意愿。

    另外，我國也已推出信用風險緩釋工具，建立了市場化債轉股機制，以及債券匿名拍賣等違約處置機制，但這些處置方式在實際運用中尚存在問題，債權人利益無法得到有效保護。為此，需要探索建立合理有效的債券違約處置機制和破產(chǎn)、結算等償債保障制度，保障投資者的合法權益。例如違約處置方式中，違約主體可通過債務重組、出售資產(chǎn)、債轉股、尋求銀行信貸支持或政府救助等方式應對債券違約，制定合理可行的償債方案，嚴格有序執(zhí)行。

    其四，完善公司治理機制，合理優(yōu)化債務結構。當前，部分企業(yè)違約源于公司治理出現(xiàn)問題。有些企業(yè)甚至在主營業(yè)務未發(fā)生經(jīng)營不善的情況下出現(xiàn)違約，主要原因在于激進的擴張導致債務負擔加重。為此，企業(yè)應完善公司治理機制，優(yōu)化自身債務結構。在進行戰(zhàn)略擴張前，制定詳盡的計劃，避免因激進擴張導致債務和管理失控。尤其是在債務期限的安排上，應避免頻繁的“借新還舊”，避免流動負債過高導致短期償債壓力巨大，同時控制債務成本與債務比率，保證企業(yè)短期償債能力，避免短期流動性不足導致違約發(fā)生，給企業(yè)自身和債券市場帶來不良后果。