信用風(fēng)險砸出“黃金坑” 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)布局優(yōu)質(zhì)債券

    2021年的信用債市場和往年有很多不同。去年底永煤事件等沖擊，不僅在一、二級市場帶來巨大震蕩，也重塑了市場的投資風(fēng)格，信用下沉等策略的地位顯著降低。

    此外，更多機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好顯著降低，集中在高等級優(yōu)質(zhì)品種中抱團(tuán)取暖，帶來了銀行二級資本債等品種的繁榮。

    抓住投資良機(jī)

    對于債券投資者而言，今年債市收益比2020年要好很多。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年公募中長期純債基金的收益率中位數(shù)約為3.52%，明顯高于去年2.77%的水平。

    “今年債基收益率整體抬升的最核心原因，在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨弱、銀行間流動性整體平穩(wěn)寬松，債券利率下行，譬如10年期國債收益率從年內(nèi)高點3.28%一度下行至低點2.79%。”西部利得基金嚴(yán)志勇對記者表示。

    去年底爆發(fā)的永煤違約等事件，也給債券投資者帶來了良好布局機(jī)會。嚴(yán)志勇表示，經(jīng)歷了去年11月份永煤事件的沖擊，今年信用債市場整體呈現(xiàn)修復(fù)格局，信用債的收益率水平穩(wěn)步下行，也帶來了債基的收益率抬升。

    數(shù)據(jù)上看，永煤等風(fēng)險事件帶來的投資機(jī)遇更加清晰。信用債3年品種各等級中債估值去年底和今年初處于高位，多數(shù)在2月份出現(xiàn)年內(nèi)最高點，隨后持續(xù)回落，回落幅度超過同期限國債。

    從信用利差來看，去年底各品種信用利差迎來一波大幅上行。進(jìn)入2021年后，信用債群體違約情況明顯好于預(yù)期，因此2021年信用利差出現(xiàn)補(bǔ)漲，這一點在AA+和AA評級的信用券收益曲線上表現(xiàn)最突出。Wind數(shù)據(jù)顯示，3年期AA+和AA信用債年內(nèi)信用利差分別縮減了約60個基點和40個基點。這也意味著資金對于不同主體不再過度挑剔，風(fēng)險偏好抬升。

    不少機(jī)構(gòu)其實都抓住了其中的機(jī)會。永煤違約風(fēng)險爆發(fā)之后，2020年底到2021年年初，河南區(qū)域城投融資困難，但從實際情況看，永煤的違約對河南整體沖擊有限，河南本地一些城投平臺也有較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

    “基于這些判斷，公司從一級市場到二級市場都加大了對河南地區(qū)的城投債投資。隨著河南整體融資環(huán)境恢復(fù)，公司也取得了可觀的收益。”此前一家券商資管的債券研究負(fù)責(zé)人向證券時報·券商中國記者介紹。

    機(jī)構(gòu)持續(xù)抱團(tuán)

    在過去幾年的信用債市場中，由于整體信用風(fēng)險較低，信用下沉是最高效的策略之一。但是，隨著市場生態(tài)改變，機(jī)構(gòu)的投資策略顯然也在逐步變化。

    以城投債的投資為例，不同省份之間的區(qū)域利差最近幾年整體不斷走闊。換而言之，即便是同樣評級的城投債，不同省份的債券市場會給出越來越懸殊的價格，整體償債能力低的區(qū)域發(fā)債融資成本越來越高。這背后一方面是市場定價的威力，另一方面也是機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)躲避信用風(fēng)險的結(jié)果。

    一級市場的抱團(tuán)體現(xiàn)在市場資金涌入優(yōu)質(zhì)區(qū)域。今年前11個月，優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模較去年同期上升幅度較大，其中江蘇、浙江城投債發(fā)行量較去年增加3402.79億元、1779.85億元。而偏弱資質(zhì)區(qū)域的城投債市場受到了一定沖擊，云南、天津和陜西的城投債發(fā)行量同比分別下降497.15億元、383.85億元和241.80億元。

    無獨有偶，抱團(tuán)也向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。央企等國有企業(yè)相較民營企業(yè)更容易獲得融資。華西證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年前10個月，有6個月央企的凈融資額為正數(shù)，累計凈融資620億元，地方國有企業(yè)凈融資額為226億元，非國企同期凈融資額為-3446億元。

    “總結(jié)永煤、恒大等違約事件及過去的一些違約案例，可以發(fā)現(xiàn)‘禍不單行’。違約事件從來就不是均勻發(fā)生的，違約事件的發(fā)生與經(jīng)濟(jì)周期與信用環(huán)境密切相關(guān)，因此不僅需要自下而上地深入研究個券，也需要自上而下把握宏觀經(jīng)濟(jì)和信用周期，才能夠有助于更好規(guī)避可能的信用風(fēng)險。”嚴(yán)志勇表示。

    機(jī)構(gòu)抱團(tuán)甚至導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒，大量資金涌入中高等級信用債，導(dǎo)致利差壓縮到極致，而地產(chǎn)債等則無人問津。

    銀行二級資本債等市場的繁榮就是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的集中體現(xiàn)之一。“往年機(jī)構(gòu)主要在拉久期、加杠桿、下沉信用等方面做文章，但今年越來越多機(jī)構(gòu)開始在品種層面挖掘超額收益。尤其是銀行資本債這個品種，年初至今其品種利差壓縮非常迅猛，也給超配的機(jī)構(gòu)帶來了可觀的超額收益。”中信證券研究所副所長明明對記者表示。

    近年來，銀行二級資本債成交量及換手率提升，成交折價幅度也有所收窄，反映其流動性改善。2021年1月至10月，銀行二級資本債共成交29719億元，超過2020年全年，是2019年總成交額的兩倍之多。二級資本債的換手率也有所提升，今年以來換手率大多維持在10%以上。從成交折價比率來看，2019年以來，各類型銀行二級資本債平均折價幅度開始收窄，2021年國股行和城商行月平均折價比率絕對值多在0.05%以內(nèi)。

    隨著機(jī)構(gòu)不斷配置，銀行二級資本債的利差已經(jīng)偏低。近期3年AAA評級和5年AAA評級的銀行二級資本債利差都壓縮到了20個基點左右。其中3年AAA評級的利差分位數(shù)已經(jīng)處于2019年來的20%左右。

    “經(jīng)歷了永煤及地產(chǎn)債等風(fēng)險事件，今年機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好明顯下降，信用分層的現(xiàn)象在加劇。由于債市需求向頭部集中的趨勢越發(fā)凸顯，交易變得更為擁擠，出現(xiàn)了供需錯配下的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。”嚴(yán)志勇說，此外，由于機(jī)構(gòu)投資者不愿意過度承擔(dān)信用下沉的壓力，條款下沉就變成了獲取近期收益的一大方向，例如銀行二級資本債、永續(xù)債及帶擔(dān)保條款的債券等都出現(xiàn)過較為明顯的投資機(jī)會。