瑞穗證券：基建投資放緩對經(jīng)濟增長影響有限

    數(shù)據(jù)顯示，今年前4個月，我國固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑至7%，比2017年回落了0.2個百分點。其中，基建投資顯著放緩，是帶動投資回落的主要力量。1-4月份基建投資累計同比增長12.4%，增速比2017年回落了6.6個百分點。與此同時，基建表現(xiàn)的區(qū)域差異明顯。西藏、海南是基建增長的較快省份，而地方債務風險較重的天津、內(nèi)蒙古、新疆等省份基建投資則出現(xiàn)明顯回落。

    在筆者看來，當前基建投資下滑并不難理解，主要與淡化GDP激勵機制，財政約束增大有關。但基建投資放緩對經(jīng)濟的負面影響，可以通過區(qū)域性重點戰(zhàn)略緩釋，如伴隨著京津冀戰(zhàn)略、海南自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的加速推進，預計雄安、海南將成為新一階段投資增長極，2018年或成為基建投資區(qū)域分化加劇之年。

    投資回落背后原因

    雖然去杠桿與強監(jiān)管態(tài)勢推進，在筆者看來，導致基建投資回落的最主要因素在于同期財政約束的增強。2018年投資下降主要體現(xiàn)在與基建高度相關的非民間投資大幅回落，1-4月非民間投資部分回落至4.8%，遠遠低于同期固定資產(chǎn)投資7%的增速；而民間投資卻得益于經(jīng)濟內(nèi)在動力的增強，1-4月達到8.4%，說明貨幣政策并非導致基建下滑的主因。畢竟相比于非民間投資，私人投資在資金緊張背景下，受到負面影響本該更加明顯，包括更難獲得貸款資源，以及需要承擔更高資金成本等。

    分省份來看，一季度固定資產(chǎn)投資回落最大的三個省市分別為天津、內(nèi)蒙古、新疆。今年一季度，三者投資增速分別為-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年整體回落了26.1、33.4和50.3個百分點，而上述省市均面臨嚴峻的財政約束。

    今年以來，上述區(qū)域數(shù)據(jù)擠水分可謂“前赴后繼”。一般來講，肅清數(shù)據(jù)“水分”后，投資數(shù)據(jù)往往會出現(xiàn)大幅下滑。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，各地方政府紛紛從“虛報”到“擠水分”，其背后深刻的不同在于干部考核機制的改變。相比于以往的唯GDP論，即將GDP作為衡量地方官員政績的重要指標，當前GDP考核的弱化，對債務風險、環(huán)保、民生等變量的重視，使得地方政府更加注重債務風險的控制，注重增長從速度到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。

    更進一步，不僅激勵機制改變，債務追責更使得情況徹底扭轉(zhuǎn)。在2017年地方政府債發(fā)行增速超過10%的6個省市中，新疆、天津債務增速較快，分別達到19%和18%。2018年，新疆率先叫停政府類項目，要求PPP項目全線停工，對于目前已開展前期工作的建設項目，凡是資金來源落實不了的，一律不得上報。

    當然，隨著去杠桿與債務收緊，基建投資的多個來源在2018年均有所收窄。例如，PSL作為地方建設的低成本資金來源，2018年以來增速出現(xiàn)下降；財政部2017年底以來就整肅規(guī)范地方融資和PPP業(yè)務多次發(fā)文，并要求全面規(guī)范金融機構(gòu)對地方政府的投融資行為，用四個“不得”為金融企業(yè)與地方政府合作劃出了禁線等。

    新階段投資亮點

    鑒于上述舉措，筆者認為，今年基建投資或整體延續(xù)一季度以來的下行態(tài)勢，特別是對于一些債務風險過重的省份，下降幅度將更為顯著。當然，對于基建投資是否會失速，甚至拖累全年經(jīng)濟增長？筆者認為，前景不至于如此悲觀。相比于部分省份的回落，今年區(qū)域投資仍有亮點，特別是海南自貿(mào)區(qū)與雄安新區(qū)的建設加快，或在很大程度上抵消投資快速下行的風險。

    可以看到，2018年一季度，海南投資增長25.3%，明顯高于2017年的10.1%，在所有省份中表現(xiàn)突出。海南將打造深化改革開放試驗區(qū)、國家生態(tài)文明試驗區(qū)、國際旅游消費中心、國家重大戰(zhàn)略服務保障區(qū)，這對于當前經(jīng)濟發(fā)展與基建水平較低的海南而言是很高要求，意味著未來海南的基建投資諸如港口、公路、橋梁、水道和機場等將出現(xiàn)快速的發(fā)展勢頭。

    此外，4月21日《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》發(fā)布。綱要指出，到2035年，基本建成綠色低碳、信息智能、宜居宜業(yè)、具有較強競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現(xiàn)代化城市。在筆者看來，雄心勃勃的規(guī)劃落地必將帶動環(huán)保、基建、軌道交通等多項投資快速增長，或成為未來十年帶動區(qū)域投資的重要一極。

    與此同時，從拉動今年經(jīng)濟的三駕馬車來看，目前投資有所下滑，但消費相對穩(wěn)健，貿(mào)易表現(xiàn)活躍，是對沖經(jīng)濟下行風險的重要支持。其中，消費方面，4月中國社會消費品零售總額同比增速9.4%，低于預期，主要與同期房地產(chǎn)相關消費如家具、家電回落密切相關。汽車消費相對平穩(wěn)。展望未來，伴隨著房地產(chǎn)銷售、開工數(shù)據(jù)的持續(xù)放緩，相關消費仍會受到制約。但整體來看，考慮到擴大內(nèi)需以及減稅的推動，消費環(huán)境與個人可支配收入均將獲得支持，消費整體保持溫和。

    貿(mào)易方面，雖然外部因素為今年出口增加不確定性，但1-4月貿(mào)易數(shù)據(jù)仍舊樂觀，以美元計價，1-4月中國進出口累計增速為16.5%，高出去年全年5.1個百分點；出口、進口累計增速分別達13.7%、19.6%，比去年全年高出5.8和3.5個百分點，意味著當前海外經(jīng)濟復蘇與全球貿(mào)易環(huán)境向好的態(tài)勢并未發(fā)生明顯改變。

    其中，得益于年初以來美國經(jīng)濟表現(xiàn)超出預期，1-4月，中國對美國出口增長13.9%，超出平均13.7%的增速；對歐洲出口仍然相對穩(wěn)健，1-4月中國對歐盟出口增速為12.9%，而從歐洲貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，今年一季度，出口增速回落主要體現(xiàn)在以歐元計價的表現(xiàn)，與歐元升值有關，以美元計價的出口增速仍舊保持2012年以來高位，說明對歐洲出口向好的態(tài)勢沒有出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。對“一帶一路”沿線相關國家的進出口仍保持較高增速，是當前帶動中國貿(mào)易改善的亮點。

    2018年投資仍將整體處于下行，不僅是基建投資，房地產(chǎn)投資也將有所放緩。雖然1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資30592億元，同比名義增長10.3%。但考慮到房地產(chǎn)“只住不炒”的總體基調(diào)持續(xù)，房地產(chǎn)市場過熱地區(qū)調(diào)控手段不斷升級，房地產(chǎn)前瞻性指標有所回落，預計房地產(chǎn)投資未來仍面臨下行壓力。

    因此，筆者認為，隨著債務約束的加強以及去杠桿的持續(xù)深入，基建投資大概率保持下行態(tài)勢?？梢钥吹?，鑒于GDP考核機制的改變，2018年以來，已有越來越多的省份降低或者放棄固定資產(chǎn)投資目標。當然，對于基建投資是否會失速，甚至會對增長造成顯著負面拖累的擔憂，筆者認為大可不必。在筆者看來，隨著京津冀戰(zhàn)略、海南自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的加速推進，預計未來五到十年，雄安、海南將成為新一階段投資的亮點，2018年或是投資區(qū)域分化加劇之年。而消費穩(wěn)健、凈出口的積極向好，也將一定程度上抵消投資下行的影響。