華興證券：2022年度中國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望

    華興證券（香港）研究部推出了《2022年度中國(guó)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望》，2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將主要來(lái)自穩(wěn)定性較強(qiáng)、確定性較高的以科技創(chuàng)新為核心的制造業(yè)投資和基建投資的加速增長(zhǎng)、消費(fèi)復(fù)蘇以及出口持續(xù)向好，積極的財(cái)政政策將成為助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)和托底經(jīng)濟(jì)的主要手段，對(duì)中高端制造業(yè)、科技發(fā)展和綠色投資的政策支持將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量提升、動(dòng)力轉(zhuǎn)換、科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展。

    受監(jiān)管壓力、地緣政治不確定性等負(fù)面因素影響，情緒修復(fù)和估值擴(kuò)張的空間仍可能有限，部分抵消中國(guó)股票盈利增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)。

    中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要預(yù)測(cè)值與政策預(yù)判

    當(dāng)前國(guó)際環(huán)境不確定性因素增多，全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，且在疫情影響之外還存在若干結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不穩(wěn)固不均衡，亟待宏觀政策的精準(zhǔn)有效支持和跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)和逆周期銜接，繼續(xù)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，加強(qiáng)財(cái)政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)合理預(yù)期：

    預(yù)計(jì)2021年、2022年與2023年GDP增長(zhǎng)將分別為8.0%、5.6%與5.8%。預(yù)計(jì)2022年第一至第四季度GDP將分別同比增長(zhǎng)4.4%、5.3%、6.1%和6.2%。

    預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI通脹率將持續(xù)回落；豬肉價(jià)格的緩慢回升及上游能源價(jià)格的傳導(dǎo)，將使CPI通脹率在2022年下半年有所抬升，但估計(jì)全年整體平均水平仍將遠(yuǎn)低于3%左右的政策目標(biāo)；需求端仍待重振、負(fù)產(chǎn)出缺口有所擴(kuò)大，有可能讓扣除食品和能源后的核心CPI低于1.5%的水平，總體上將不再對(duì)中國(guó)貨幣政策形成緊約束。

    房地產(chǎn)調(diào)控政策有可能出現(xiàn)邊際放松和改善，但各地區(qū)各部門將繼續(xù)全方位覆蓋和監(jiān)管供給端、需求端、市場(chǎng)端、土地端、資金端、信貸端、稅費(fèi)端等各領(lǐng)域，將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)體系化、制度化、長(zhǎng)效化、常態(tài)化、立體化調(diào)控，努力做到維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和良性循環(huán)，既堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激手段，又堅(jiān)持繼續(xù)大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。

    中國(guó)股票策略：監(jiān)管壓力與地緣政治不確定性仍將對(duì)情緒修復(fù)和估值擴(kuò)張?jiān)斐蓴_動(dòng)

    展望2022年，我們預(yù)計(jì)受監(jiān)管壓力、地緣政治不確定性等負(fù)面因素影響，情緒修復(fù)和估值擴(kuò)張的空間仍可能有限，市場(chǎng)估值水平與乘數(shù)將較為穩(wěn)定甚至繼續(xù)下調(diào)，部分抵消中國(guó)股票盈利增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)。在“雙循環(huán)”背景下科技和消費(fèi)主題的強(qiáng)化等因素疊加影響下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)整體收益率仍有望達(dá)到兩位數(shù)，其中上半年可能優(yōu)于下半年。

    目前主要中國(guó)股票指數(shù)市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此市場(chǎng)整體從成長(zhǎng)與估值的匹配來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)可控，建議在監(jiān)管壓力和地緣政治壓力有一定緩和時(shí)，投資者從關(guān)注市場(chǎng)情緒逐步轉(zhuǎn)到更多關(guān)注盈利修復(fù)以及盈利長(zhǎng)期的、有機(jī)的增長(zhǎng)潛力上來(lái)。

    基于其增長(zhǎng)潛力、有利的匯率走勢(shì)、全球投資者的資產(chǎn)配置需求，我們中長(zhǎng)期依然看好中國(guó)股票。我們預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革不斷加速，有助于重塑中國(guó)股票的投資格局，有助市場(chǎng)情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。

    在中國(guó)股票三個(gè)主要市場(chǎng)（A股、港股、美股）之間，我們相對(duì)更為看好A股，因?yàn)椋篈股對(duì)中國(guó)內(nèi)地穩(wěn)增長(zhǎng)政策和寬貨幣預(yù)期的反應(yīng)最快；盈利的增長(zhǎng)比較穩(wěn)??；新舊經(jīng)濟(jì)的比重比較均衡，對(duì)監(jiān)管動(dòng)態(tài)在短期內(nèi)的不確定性具有較低敏感度；對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期外溢效應(yīng)的敏感度較離岸中國(guó)股票為低；居民財(cái)富配置有望從住房資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品逐步向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

    考慮到全面注冊(cè)制的落地、IPO和再融資帶動(dòng)股市持續(xù)擴(kuò)容、長(zhǎng)期資金和增量資金入場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者比例不斷提升等因素，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)自由流通市值將逐年提升，交投、換手率和交易活躍度將繼續(xù)穩(wěn)步提高。

    監(jiān)管壓力與地緣政治不確定性

    擬赴境外上市中國(guó)企業(yè)尤其是擬赴美上市企業(yè)需要更多時(shí)間完成諸多相關(guān)行業(yè)主管部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各類前置評(píng)估與審核。在我們看來(lái)，在新規(guī)要求下，擬赴境外上市、有可能觸發(fā)安全審查和其他類別審查的互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)類企業(yè)需要謹(jǐn)慎選擇上市地點(diǎn)，但規(guī)模較小、涉及數(shù)據(jù)不多的醫(yī)藥生物業(yè)、制造業(yè)、傳統(tǒng)消費(fèi)類行業(yè)的擬上市企業(yè)所受影響和限制相對(duì)較小。已在境外上市的中國(guó)公司同樣有可能面臨內(nèi)地行業(yè)主管部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各類評(píng)估、審核與檢查。

    另一方面，投資者也應(yīng)密切關(guān)注來(lái)自美方的監(jiān)管壓力和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）已經(jīng)公布落實(shí)《外國(guó)公司問責(zé)法》（HoldingForeignCompaniesAccountableAct，HFCA法）的監(jiān)管細(xì)則最終修正案定稿。與之前的征求意見稿對(duì)比，最終修正案明確規(guī)定，PCAOB無(wú)法有效開展審計(jì)檢查工作三年的時(shí)間起算點(diǎn)從2021年財(cái)年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構(gòu)。這意味著在美上市中概股還有約兩年的時(shí)間認(rèn)真評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)管理和上市地選擇，并抓緊時(shí)間付諸行動(dòng)。

    在此情況下，投資者可能會(huì)擔(dān)心中國(guó)內(nèi)地相關(guān)金融、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和平臺(tái)進(jìn)行反壟斷和其他方面的監(jiān)管，會(huì)提高相關(guān)企業(yè)在HFCA法背景下披露和證明其正常經(jīng)營(yíng)的難度。

    對(duì)目前已上市的中概股來(lái)說(shuō)，短期來(lái)看有可能繼續(xù)面臨一定的市場(chǎng)情緒波動(dòng)與估值壓力。公司后續(xù)應(yīng)持續(xù)加大合規(guī)力度和持續(xù)評(píng)估退市風(fēng)險(xiǎn)，在尋求審計(jì)意見和法律意見方面的成本以及達(dá)到規(guī)范要求的成本將會(huì)增加。公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約，以防退市被認(rèn)定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。

    在境外上市新規(guī)和信息安全新規(guī)要求下，內(nèi)地消費(fèi)類、醫(yī)療健康行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)行業(yè)中細(xì)分市場(chǎng)下行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力較強(qiáng)、留存敏感性數(shù)據(jù)較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團(tuán)隊(duì)對(duì)境外投資者而言較有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市場(chǎng)，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新等各方面考慮，預(yù)計(jì)擬上市企業(yè)和考慮回歸的在美中概股現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。

    2022年的若干投資主題：

    會(huì)受益于十四五規(guī)劃、穩(wěn)增長(zhǎng)政策與改革措施強(qiáng)調(diào)的“內(nèi)循環(huán)”、國(guó)產(chǎn)替代、科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合、綠色發(fā)展、新基建項(xiàng)目（如5G、數(shù)字化、新能源汽車充電樁等）等側(cè)重點(diǎn)的公司。

    在后疫情時(shí)代、經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期中財(cái)務(wù)狀況良好、科研實(shí)力較強(qiáng)、能受益于行業(yè)整合或消費(fèi)者習(xí)慣變遷迎合趨勢(shì)、占有先機(jī)的公司。

    具有較強(qiáng)定價(jià)能力、盈利能力和行業(yè)整合能力的細(xì)分龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)和發(fā)展重點(diǎn)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)要求且發(fā)展速度快、運(yùn)行質(zhì)量高、經(jīng)濟(jì)效益好的“專精特新”中小企業(yè)，尤其是通過(guò)專注于細(xì)分市場(chǎng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)的排頭兵企業(yè)。

    有望繼續(xù)受益于政策支持、人口變化趨勢(shì)以及持續(xù)下行的PPI和短暫上探的CPI之間剪刀差的民生相關(guān)行業(yè)和消費(fèi)板塊。

    板塊配置建議

    對(duì)于MSCI中國(guó)指數(shù)各板塊，我們建議在2022年一季度關(guān)注必選消費(fèi)品、醫(yī)療健康（醫(yī)療器械與耗材除外）、金融、工業(yè)板塊、科技硬件、能源板塊；建議低配公用事業(yè)板塊。建議精選細(xì)分行業(yè)龍頭，避免估值過(guò)高標(biāo)的。

    重點(diǎn)關(guān)注股票更新

    目前建議關(guān)注的股票包括：世芯電子、安科生物、安踏體育、寧德時(shí)代、港交所、華蘭生物、先導(dǎo)智能、美團(tuán)、美的、拼多多、思摩爾、騰訊、臺(tái)積電和微盟。

    （龐溟 華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師 賴燁燁 華興證券（香港）策略分析師）

（編輯 張偉）