中芯國際市值之辯：AH股分開計(jì)算更合理？

    證券時(shí)報(bào)記者 王一鳴

    7月16日，內(nèi)地芯片制造巨頭中芯國際終于登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首家回歸A股的境外已上市紅籌企業(yè)。

    中芯國際A股當(dāng)日以95元開盤，報(bào)收于82.92元，較發(fā)行價(jià)27.46元上漲202%，成交額479.7億元。據(jù)觀察，目前業(yè)內(nèi)對于公司市值如何估算，出現(xiàn)了幾種聲音：若以A股股價(jià)計(jì)算總市值，中芯國際目前總市值突破6000億元人民幣；但以港股收盤價(jià)28.75港元計(jì)算，公司總市值約為2128億港元。

    對此，資深投行人士王驥躍向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，單一用A股或H股一方的股價(jià)來算總市值，不能說是錯(cuò)誤，但是否合理有待商榷，因?yàn)橥还镜腁H股份目前互不相通。建議以A股所發(fā)行股份所對應(yīng)市值和H股股份對應(yīng)市值分開計(jì)算，即本次發(fā)行后總股本71.36億股（綠鞋行使前），其中A股16.86億股、港股54.51億股，分別乘以各自市場股價(jià)后再進(jìn)行合并。

    “由此計(jì)算，港股部分市值約1414.83億元人民幣，A股市值1397.7億元人民幣，合計(jì)總市值為2812.53億元。這相比臺積電約合2.4萬億元人民幣的市值仍是合理的。”王驥躍表示，因?yàn)橹行臼杖胍?guī)模約為臺積電10%，但成長性更可期一些。

    機(jī)構(gòu)多以PB估值

    從6月1日公司科創(chuàng)板上市申請獲受理，到正式鳴鑼上市，中芯國際僅用了46天，跑出了科創(chuàng)板IPO新速度。

    中芯國際董事長周子學(xué)博士在上市儀式講話中表示：“此次以紅籌架構(gòu)回歸A股科創(chuàng)板，充分體現(xiàn)了境內(nèi)資本市場對科技創(chuàng)新型企業(yè)的包容，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新的支持和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐。上市后，中芯國際將進(jìn)一步借助境內(nèi)資本市場的力量，加速創(chuàng)新和發(fā)展，為更多的海內(nèi)外客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，推動(dòng)公司不斷成長，并為集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。我們將兢兢業(yè)業(yè)，埋頭苦干，以持續(xù)的創(chuàng)新和發(fā)展回報(bào)廣大投資者的信任。”

    按此前披露，公司本次上市募集資金將重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，包括“12英寸芯片SN1項(xiàng)目”，“先進(jìn)及成熟工藝研發(fā)項(xiàng)目儲備資金”與“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。其中，“12英寸芯片SN1項(xiàng)目”是中國大陸第一條14納米及以下先進(jìn)工藝生產(chǎn)線。

    對于這家明星公司的未來前景，多家賣方機(jī)構(gòu)同樣不吝嗇看好之情。國信證券在7月16日研報(bào)中直言“中芯國際比貴州茅臺更珍貴”，該研報(bào)指出：從可替代性來講，中芯國際與貴州茅臺一樣不可替代、無法復(fù)制。同時(shí)，因?yàn)橄∪毙詫?dǎo)致中芯國際具有和貴州茅臺同樣的議價(jià)能力。從社會必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間的角度看，中芯國際的價(jià)值量超越貴州茅臺。800年前就有茅臺了，而奮斗到今天才有中芯國際的14nm先進(jìn)制程。

    在科創(chuàng)板定價(jià)方面，PB估值法占據(jù)主流，其中國信證券當(dāng)日的預(yù)測與中芯國際A股收盤價(jià)（82.92元/股）頗為接近。該行認(rèn)為，華潤微的技術(shù)和規(guī)模尚不及中芯國際，中芯國際的相對合理估值應(yīng)超過華潤微，華潤微7月15日收盤價(jià)對應(yīng)PB為6.9倍，考慮中芯國際本次募資之后PB只有2.11倍，對標(biāo)華潤微還有3倍以上的空間，對應(yīng)股價(jià)為83.3元。

    中信證券在近期研報(bào)中也建議采用PB估值。該行認(rèn)為，晶圓代工廠國際上一般采用PB或PB-ROE估值法，中芯尚未處于穩(wěn)定貢獻(xiàn)盈利的階段，ROE水平尚低（4%左右），ROE并不能完全解釋PB。建議采用PB估值法，歷史在0.7-3倍PB區(qū)間波動(dòng)。中芯每一輪股價(jià)上行基礎(chǔ)往往是行業(yè)上行周期，同時(shí)歷次股價(jià)上行通常有催化劑因素（國內(nèi)大客戶導(dǎo)入、先進(jìn)節(jié)點(diǎn)量產(chǎn)、行業(yè)滿載代工價(jià)格上漲等）。從PB估值來看，臺積電由于產(chǎn)業(yè)鏈地位穩(wěn)固、盈利持續(xù)釋放，市場給予5倍PB。中芯國際作為大陸晶圓代工龍頭，在國內(nèi)核心地位顯著，長期成長空間高于臺積電且盈利能力有持續(xù)上升空間，因此向上對標(biāo)臺積電可以給到4-5倍左右PB水平。

    華創(chuàng)證券在7月15日研報(bào)中表示，考慮到中芯國際的行業(yè)地位，給予6至7倍PB目標(biāo)估值。結(jié)合PB等兩種估值方法，給予公司目標(biāo)市值區(qū)間為5820億~6790億元人民幣，對應(yīng)股價(jià)為76~88.7元。

    市值如何計(jì)算更合理？

    上市首日，如何計(jì)算公司總市值，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了些許分歧。例如，上述機(jī)構(gòu)以A股股價(jià)乘以總股本來計(jì)算中芯國際總市值。同時(shí)，隨著當(dāng)日中芯國際下跌25.23%，AH股溢價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大，一些行情軟件也分別對公司AH股分別顯示出了約6000億和2128億港元兩種市值，這令投資者一時(shí)間有些茫然。

    面對港股和A股市值的巨大計(jì)算差異，有業(yè)內(nèi)人士對如何計(jì)算市值相對更為合理提出了探討。上海本地資本市場人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者指出，上述市值算法也不能算錯(cuò)，這按照了上市公告書中的算法。

    據(jù)7月15日的《上市公告書》顯示：本次發(fā)行價(jià)格（27.46元）確定后發(fā)行人上市時(shí)市值（發(fā)行價(jià)格乘以發(fā)行后總股數(shù)）約為1959.66億元（超額配售選擇權(quán)行使前），2029.09億元（超額配售選擇權(quán)全額行使后）。

    “在科創(chuàng)板定價(jià)的時(shí)候，與港股當(dāng)時(shí)股價(jià)約30港元十分接近，所以計(jì)算結(jié)果與港股無太多差異，在兩邊價(jià)格接近的時(shí)候可以用。但隨著中芯國際A股上市和溢價(jià)的擴(kuò)大，加上AH股票相互不通，用單一方的價(jià)格去乘以全部的股本合理性值得探討。”該資本市場人士認(rèn)為。

    王驥躍也認(rèn)為，用A股價(jià)格算總市值，并不比用H股價(jià)格算總市值更合理。他建議先分開再合并計(jì)算，即以A股股價(jià)乘以A股所發(fā)行股份算出A股市值，H股也計(jì)算出相應(yīng)市值，再進(jìn)行相加即可，實(shí)際合計(jì)總市值約為2812.53億元人民幣。

    回看首日表現(xiàn)，王驥躍認(rèn)為，從PB角度，中芯A股的PB水平比臺積電（PB約為5倍）略高些，H股則相對低些，A股較港股出現(xiàn)較高溢價(jià)仍在市場預(yù)期之內(nèi)。隨著未來公司成長和中國市場對芯片自主生產(chǎn)需求的增加，發(fā)展前景仍可期。

    從上市意義來看，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，中芯國際與科創(chuàng)板快速對接的意義不僅僅在于中芯國際本身；展現(xiàn)的是注冊制下，科創(chuàng)板對高科技企業(yè)的支持力度，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級的推動(dòng)力。大力支持科創(chuàng)標(biāo)桿企業(yè)到科創(chuàng)板上市，加大了科創(chuàng)板的示范性和影響力。