中國又回到了“類爬行釘住安排”的匯率制度。這種基于對浮動匯率的恐懼的匯率制度存在嚴重缺陷。無論人民幣是面對升值或貶值的壓力，如果匯率無法反映市場的供給和需求，偏離長期均衡水平，就將破壞宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，加劇資源錯配和國家福利損失，延緩迫切的經(jīng)濟結構調(diào)整。如今中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，然而在過去的十多年里，中國出現(xiàn)了嚴重的投資負收益。中國面臨的選擇是相當具有挑戰(zhàn)性的：在老齡化的情況下保持或增加貿(mào)易順差，或者落入債務陷阱。中國可以停止干預外匯市場，允許人民幣自由浮動。無論如何，由于中國強勁的基本面因素，匯率不會大幅下跌。經(jīng)濟文獻中討論的與貨幣大幅貶值有關的四個問題在中國基本上不存在。如果最糟糕的情況發(fā)生，中國仍有最后一道防線：資本管制。
幾十年來，中國一直被不靈活的匯率所束縛。如果匯率不能反映市場供求狀況，那么資源的時空錯配就是不可避免的。作為最大的資本輸出國之一，中國持有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但多年來一直存在巨額投資負收益。這已經(jīng)很不樂觀了。更糟糕的是，近幾年中國的海外凈資產(chǎn)不升反降。這種國際收支不合理的狀況，將為老齡化的中國帶來嚴重問題。為了改變這種不合理的國際收支狀況，中國應該盡快實現(xiàn)人民幣匯率的浮動。
“類爬行釘住安排”匯率制度缺陷嚴重
2014—2015年，中國國際收支發(fā)生了一些根本性變化，資本外流開始增加。2015年8月11日的匯率改革引發(fā)了恐慌性的資本外流，人民幣貶值壓力突然增大。在“811匯改”之后，中國央行采取了一些列應對措施，以穩(wěn)定匯率。過去人們對升值的恐懼現(xiàn)在轉(zhuǎn)為了對貶值的恐懼，穩(wěn)定人民幣匯率再一次成為中國匯率政策的重中之重。中國又回到了“類爬行釘住安排”的匯率制度。這種基于對浮動匯率的恐懼的匯率制度存在嚴重缺陷。
首先，匯率穩(wěn)定政策將危及貨幣政策的獨立性。中國央行的2016年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，……導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)。”這是間接地承認了貨幣政策喪失了獨立性。即使從理論上講，對沖操作可以讓貨幣當局實現(xiàn)基礎貨幣或短期基準利率的目標，但對沖的有效性和可持續(xù)性仍存爭議。并且，用對沖操作來收緊或注入流動性，不可避免地會產(chǎn)生資源錯配，因為對沖操作對不同部門產(chǎn)生的影響是不均等的。此外，在中國金融市場（特別是債券市場）還不發(fā)達的情況下，貨幣當局用于控制貨幣的渠道和工具是不充分的，并且伴隨很多問題。為了維持貨幣供應的穩(wěn)定，貨幣當局必須經(jīng)常改變基礎貨幣以應對外部沖擊。而由于流動性注入和收緊的渠道和工具不充分、不完善，貨幣當局往往難以實現(xiàn)其既定貨幣目標。
其次，穩(wěn)定匯率對資源配置和收入分配負面影響過大。當人民幣升值預期強烈且持續(xù)存在時，抑制或減緩人民幣升值步伐將導致套利、套匯交易的猖獗，熱錢的流入導致外匯儲備的迅速積累。相反，當人民幣存在強勁且持續(xù)的貶值預期時，抑制或減緩貶值步伐會鼓勵資本外流和外匯儲備的急劇減少。旨在遏制或減緩貶值步伐的持續(xù)單向干預，實際上鼓勵和促進了資本外流和資本外逃。事實上，緩慢的貶值等于告訴市場，如果你想把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成美元資產(chǎn)，你最好盡快辦理。因此，緩慢的貶值刺激了資本外流和資本外逃。為了將人民幣匯率人為地保持在高于市場支持的水平，必須持續(xù)消耗外匯儲備。不到兩年，中國就動用了1萬億美元的外匯儲備（包括估值效應）來穩(wěn)定匯率。
第三，如果貨幣當局不希望通過人民幣貶值以遏制資本外流，就必須采取資本管制。事實上，中國在2016年擱置了資本賬戶自由化計劃，并收緊了資本管制，這對抑制資本外流起到了決定性的作用。雖然資本管制是絕對必要的，但資本管制的副作用也應被注意。目前，中國的資本管制已經(jīng)非常嚴格，任何進一步的緊縮都可能意味著中國在跨境資本流動中對居民和非居民的承諾倒退。如果人民幣自由浮動，采取資本管制的必要性就會大大降低。
簡而言之，無論人民幣是面對升值或貶值的壓力，如果匯率無法反映市場的供給和需求，偏離長期均衡水平，就將破壞宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，加劇資源錯配和國家福利損失，延緩迫切的經(jīng)濟結構調(diào)整。
國際收支調(diào)整要求改革匯率
自1979年以來，中國先后實施了一系列促進貿(mào)易出口的政策，而人民幣則是持續(xù)疲軟的。自1993年起，這些促進出口政策加上鼓勵儲蓄等政策成功地使中國開始不間斷地保持貿(mào)易順差。中國發(fā)展政策的另一個主要特點是向外國投資者提供優(yōu)惠待遇或超國民待遇，大力吸引外國直接投資（FDI）。其結果是幾十年來，中國一直保持著經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差，并積累了外匯儲備。如今中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，然而在過去的十多年里，中國出現(xiàn)了嚴重的投資負收益。
造成這種異常的直接原因是，盡管中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)主要由美國國債構成，而其債務大部分由外國直接投資（FDI）構成。根據(jù)世界大企業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，2008年美國跨國公司在中國的平均投資回報率為33%。與此同時，世界銀行的一個團隊發(fā)現(xiàn)，跨國公司在中國的平均投資回報率為22%。相比之下，2008年，10年期美國國債收益率不到3%。因此，盡管中國擁有龐大的海外凈資產(chǎn)，但卻存在投資負收益。
現(xiàn)在中國人口正在迅速老齡化。從日本的經(jīng)驗來看，老齡化既削弱了一個國家的競爭力，也降低了該國的儲蓄。因此，中國的貿(mào)易順差可能會很快萎縮。對于日本這樣的國家來說，巨額投資收益足以抵消貿(mào)易順差的萎縮。但中國卻無這種幸運，因為中國沒有日本那樣的巨額投資收益。中國面臨的選擇是相當具有挑戰(zhàn)性的：在老齡化的情況下保持或增加貿(mào)易順差，或者落入債務陷阱。
盡管可能有很多原因都會導致雙順差，但其必要條件是：匯率缺乏靈活性。雙順差的存在，意味著人民幣被低估了。如果允許人民幣升值直到均衡水平，經(jīng)常賬戶和資本賬戶總和必須為零。這意味著，中國必須保持經(jīng)常賬戶盈余和資本賬戶赤字，或者經(jīng)常賬戶赤字和資本賬戶盈余，或者碰巧這兩個賬戶恰好都處于平衡狀態(tài)。
時間不多了。中國必須盡快調(diào)整國際收支結構，這意味著中國必須盡快改革匯率制度。
加快中國匯率制度改革的時機到了
中國可以停止干預外匯市場，允許人民幣自由浮動。均衡水平是多少呢？是6.9、7、7.25還是8？沒有人知道。在停止干預后，人民幣可能在相對較短的時間內(nèi)大幅下跌，并在較低水平上下波動。在這一過程中，過調(diào)是不可避免的。在我看來，無論如何，由于中國強勁的基本面因素，匯率不會大幅下跌。正如我反復強調(diào)的，中國是世界上最大的經(jīng)常賬戶盈余國家，中國擁有世界上最大的外匯儲備，中國的經(jīng)濟增長率位居世界第二，中國保留了資本管制，擁有強大的政府，能夠有效地實施資本管制。很難想象這樣一個國家的匯率會急劇下跌，并最終導致金融危機。
在經(jīng)濟文獻中，如果一個國家的貨幣貶值超過25%，它就會被認為是貨幣危機。那如果人民幣貶值超過25%，我們需要擔心些什么呢？
首先，貨幣貶值將導致銀行資產(chǎn)負債表的不匹配。對于外幣負債和人民幣資產(chǎn)，如果人民幣貶值，貨幣錯配可能引發(fā)銀行危機。然而，外幣債務在中國銀行體系總負債中所占的比例相當小。人民幣大幅貶值不太可能給中國的銀行體系帶來嚴重問題。簡而言之，銀行體系中的貨幣錯配在中國并不是一個大問題。
第二，貨幣貶值將惡化企業(yè)部門的外債。如果人民幣對美元貶值，企業(yè)債務就會大幅增加。中國的公司債務非常高，超過GDP的150%。然而，與企業(yè)債務總額相比，中國企業(yè)外債規(guī)模相對較小，僅占中國企業(yè)債務的一小部分，更不用說過去兩年償還了大量外債。
第三，貶值將增加以人民幣計價的主權債務。但中國基本上沒有外幣主權債務。這在中國不是問題。
第四，貨幣貶值將加劇通貨膨脹。這是一個潛在的問題，但目前還不是一個嚴重問題。事實上，中國通貨膨脹率仍然相對較低。
經(jīng)濟文獻中討論的與貨幣大幅貶值有關的四個問題在中國基本上不存在。為安全起見，如果中國央行擔心人民幣的進一步貶值導致金融危機，它可能會設定一個秘密的“底線”。如果它覺得貶值已經(jīng)觸及到這條線，央行可以輕松介入來阻止進一步的貶值。
如果最糟糕的情況發(fā)生，中國仍有最后一道防線：資本管制。沒有人能絕對保證人民幣貶值永遠不會失控。當發(fā)射衛(wèi)星或載人飛船時，能排除任何失敗的可能性嗎？當做經(jīng)濟決策時，也不可能完全排除所有風險。只要適當?shù)赜嬎泔L險并得出相應的判斷，就應該冒這個險。（作者系中國社會科學院學部委員；本文翻譯自英文并經(jīng)作者審定，翻譯者蘇杭）
