美股大跌是長期低利率政策的必然調(diào)整

    本周一，美國股市遭遇6年多來最大幅度下跌，受其影響，2月6日亞太地區(qū)股市也隨之大跌，中國滬指跌3.35%，深成指跌4.23%，創(chuàng)業(yè)板收報跌5.34%。歐洲股市周二開盤也大幅低開。

    美股大跌的原因并不復(fù)雜，甚至早就是預(yù)料之中的。首先，2008年以來，美聯(lián)儲不斷推行的量化寬松政策，使得美國處于長期的超低利率水平，泛濫的流動性推高了美股估值，這是美國股市走高的根本邏輯。

    其次，長期低利率產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫，就像耶倫卸任前所說，目前美國股市和商業(yè)房產(chǎn)的價格都很高，令人感到擔(dān)憂。美股去年累計漲幅達(dá)25%，今年一個月的時間內(nèi)仍然加速上漲了3%左右，經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)整后，市盈率接近2000年科技股泡沫時的歷史高位，住宅價格則回升到2004年泡沫開始膨脹以來的最高水平。也就是說，美國資產(chǎn)泡沫比較嚴(yán)重。

    其三，美國之所以在量化寬松政策退出問題上過于緩慢，是因為通脹率始終處于低位。但是事情正在發(fā)生變化，上周五發(fā)布的1月份數(shù)據(jù)顯示美國失業(yè)率處于4.1%的低水平，同時，薪資同比增幅創(chuàng)逾八年半最高，同比增長2.9%，為2009年6月以來最大增幅。薪資增長提高了市場對通脹的預(yù)期，進(jìn)而提高了對未來聯(lián)儲加息速度的預(yù)期。

    美國正式推出的減稅方案將使得企業(yè)和消費(fèi)者因減稅獲得更多資金可能會刺激對設(shè)備、住房及其他商品的需求，將會提高經(jīng)濟(jì)增長率，從而進(jìn)一步推高聯(lián)邦基金利率水平。

    因此，低利率的市場環(huán)境已經(jīng)確定性地不存在了。那么，美國股市的高估值泡沫將破裂，隨著美債大跌，市場的避險情緒高漲，而在股市走高過程中越來越多的量化投資者在市場反轉(zhuǎn)時將會在短時間內(nèi)重創(chuàng)股市。

    應(yīng)當(dāng)說，在過去若干年內(nèi)，市場十分清楚廉價流動性支撐的資產(chǎn)價格上漲的游戲總會有一天會被清算，但沒有人知道會是哪一天。在美國通脹水平始終低迷而美聯(lián)儲始終縮手縮腳的背景下，實際上一直在鼓勵更多的投資者入場。在過去的一年，美國股市開始加速上漲并在最近的兩個多月出現(xiàn)更加非理性的增幅，這或許與特朗普重商主義有關(guān)，市場認(rèn)可他的經(jīng)濟(jì)政策將使得美國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)復(fù)蘇，同時會繼續(xù)維持低通脹水平。

    自格林斯潘時代以來，美國兩次以低利率刺激的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張均以資產(chǎn)泡沫破裂告終，并在2001年和2007年引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退?，F(xiàn)在，美國不僅有接近十年維持低利率水平的長周期刺激，還有減稅這樣的強(qiáng)刺激，兩項因素相加，必將干擾美國的利率水平，從而對經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生不確定性的風(fēng)險。

    美國之所以不斷重復(fù)這樣的泡沫周期，根本原因是利率政策從來只關(guān)注物價指數(shù)（通貨膨脹），而不在意資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格對低利率水平比較敏感，而物價指數(shù)則需要經(jīng)濟(jì)在一個更長的周期內(nèi)吸收流動性后才會發(fā)生，因此，資產(chǎn)泡沫總是先行于通脹水平，當(dāng)利率水平因為通脹抬升而做出反應(yīng)后，恰好刺破居于高位的資產(chǎn)泡沫。中國也同樣存在這個問題。

    目前，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的基本面依然沒有改變，因此，美股下跌更像是去泡沫化的一次調(diào)整，而不是因為經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致的周期拐點。但是，對于美國經(jīng)濟(jì)而言，有兩種潛在的可能，一種是，美國股市以及樓市因通脹預(yù)期而出現(xiàn)惡化，可能制約美聯(lián)儲的加息決定，從而讓寬松的環(huán)境持續(xù)，資產(chǎn)泡沫不會被戳破;另一種可能是，減稅帶來的繁榮讓通脹突破臨界點，美聯(lián)儲必須做出緊縮反應(yīng)，從而對沖了財政政策的刺激效果，考慮到美國的財政赤字，美國經(jīng)濟(jì)長期而言存在隱憂。

    對于包括中國在內(nèi)的新興市場國家而言，美國利率上漲以及由此造成的股市回調(diào)，前者將帶來持續(xù)的壓力，而后者會產(chǎn)生破壞性的暫時沖擊。這種短期與長期的沖擊將使得全球市場面臨巨大的壓力，相當(dāng)于一次“壓力測試”，那些高負(fù)債率、高資產(chǎn)價格以及資本自由流動的“島嶼”可能會被沖垮，但不會引起全球性危機(jī)。中國的杠桿率與資產(chǎn)價格過高的確是一個問題，但是中國存在資本管制，且中國去杠桿的有效推進(jìn)早就開始降低金融體系的杠桿，中國的利率水平也在過去一年逐步提高，因此，對中國有壓力但不會構(gòu)成破壞，不過，中國必須吸取美國“低利率陷阱”的教訓(xùn)，將資產(chǎn)價格納入到貨幣政策的決策因素當(dāng)中，避免利用低利率持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，因為最終會被市場清算。