傅子恒：該用什么指標(biāo)計量市場情緒和風(fēng)格？

    價值投資也許有科學(xué)成分，但趨勢交易因其充滿更多的短期不可預(yù)知性，而更多具有藝術(shù)的成分。

    市場中的投資者群體大體可以劃分為“價值投資者”和“趨勢交易者”。前者主要追求上市公司業(yè)績增長析出的長期的股票估值溢價與公司分紅回報，后者則主要追求股價波動帶來的差價機(jī)會。二者在風(fēng)險偏好、價值理念、持股期限、交易手段與交易策略等等方面都有不同。

    對趨勢交易者而言，除了市場系統(tǒng)性的波動因素之外，另一個影響交易效果的重要因素，是市場風(fēng)格動態(tài)變化可能帶來投資結(jié)果的巨大差異。

    以行為心理學(xué)視角分析，市場風(fēng)格動態(tài)變化背后的主要推手，是投資者對影響股市與股票價格波動的各種因素所呈現(xiàn)出來的不同情緒、認(rèn)知與預(yù)期的波動。情緒、認(rèn)知與預(yù)期波動直接帶來交易行為與資金流動變化，最終反映到股價波動上。

    簡言之，是市場情緒的波動，導(dǎo)致了不同的市場風(fēng)格演繹。由此，正確捕捉與把握市場風(fēng)格節(jié)奏變化，就需要對市場情緒波動變化進(jìn)行研究與把握。而對于趨勢交易者而言，基于理性市場、效率市場的假設(shè)，傳統(tǒng)投資分析框架一般是為價值投資者設(shè)計，市場情緒變動并不屬于其直接的考察對象，這是現(xiàn)代投資分析理論的一大局限。

    即便如此，透過現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)與投資學(xué)理論所提供的分析框架，我們?nèi)钥梢粤私庥绊懯袌銮榫w波動的背后原因。這些原因包括：宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣的邊際變化，國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的變化，市場資金價格與流動性波動變化，上市公司業(yè)績變化，乃至于突發(fā)與偶然性的行業(yè)、公司、外部市場事件聯(lián)動性沖擊影響，等等。

    從估值角度，傳統(tǒng)的股票內(nèi)在價值分析模型通常涉及上市公司現(xiàn)實的以及未來的業(yè)績變化、未來收益的現(xiàn)金流貼現(xiàn)、業(yè)績增長的斜率、市場的內(nèi)部資金成本等幾個核心指標(biāo)。這些指標(biāo)綜合構(gòu)成股票內(nèi)在價值的決定因素，是股票的價值之錨。而加進(jìn)情緒因素之后，股票價格即時、動態(tài)偏離這一價值之錨的波動，卻無法由這些相應(yīng)指標(biāo)準(zhǔn)確計量。上市公司的股票價格通常并不適時匹配于公司基本面，有時偏離程度還非常巨大和激烈，造成股市交易者的困擾，當(dāng)然也提供機(jī)會。這是市場的困境，也是其魅力所在。

    對于情緒、認(rèn)知因素在投資決策中所扮演的重要角色和作用，行為金融學(xué)這一新興邊緣學(xué)科在理論解釋方面有所突破，但目前這一突破還非常膚淺，其在規(guī)范性的解釋之中，在要素的精確計量方面也沒有走得更遠(yuǎn)。

    與理論的蒼白相對應(yīng)的是實踐的無限豐富性。事實上，人們對市場情緒與認(rèn)知影響投資結(jié)果重要性的認(rèn)識以及利用，一直就是包含在其理性的投資決策行為之中的。趨勢投資者自不待言，即便對于價值投資者，雖然其追求的是企業(yè)真正成長所帶來的股票長期內(nèi)在價值收益（資本溢價+分紅收益），可以忽略情緒變化導(dǎo)致的短期波動，但市場情緒波動如果過度激烈，或者長期累積對價格產(chǎn)生比較明顯的影響時，其不同的操作決策同樣顯著影響其投資的結(jié)果，過度的情緒推動之下的價格波動，同樣構(gòu)成價值投資者入場或者退出的時間窗口：當(dāng)標(biāo)的品種過度冷清嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值時，構(gòu)成價值投資的入場機(jī)會；反之，當(dāng)市場過度熾熱價格上漲嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值時，構(gòu)成套現(xiàn)了結(jié)的機(jī)會。從這一意義來說，價值投資者與趨勢交易者，二者在市場情緒波動的正確把握，其方向是一致的，區(qū)別只在于對期限長短和情緒波動程度與幅度的衡量，以及應(yīng)對性的決策行為。

    基于理性預(yù)期和有效市場理論之上的股票定價模型，加進(jìn)長期投資與趨勢交易、系統(tǒng)總量與結(jié)構(gòu)以及整體與局部性的復(fù)雜情緒影響因素之后，其對要素的不可預(yù)知性變化一籌莫展，所得結(jié)論難有大的實用參考價值。這令筆者想起人們常常提起的一個疑問：股市投資是科學(xué)還是藝術(shù)？筆者覺得，價值投資也許有著更多的科學(xué)成分，但趨勢交易因其充滿更多的短期不可預(yù)知性，而更多具有藝術(shù)的成分。

    （作者為市場資深研究人士）