CDR將定義成長(zhǎng)估值新“錨”

    近幾年，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)一定程度回落的同時(shí)，新經(jīng)濟(jì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快的板塊，目前占經(jīng)濟(jì)總量的三分之一左右，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)起到一定的支撐作用。但目前滬深港三地上市公司仍以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，結(jié)構(gòu)不夠合理。同時(shí)A股IPO有兩個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)，一是盈利指標(biāo)要求，二是不允許特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（VIE），這樣才使得類似BATJ、微博、愛(ài)奇藝等中國(guó)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”企業(yè)紛紛赴海外上市。3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），標(biāo)志著各部門就新經(jīng)濟(jì)企業(yè)以CDR形式回歸A股的模式達(dá)成共識(shí)，中國(guó)存托憑證CDR發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，其進(jìn)度之快遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

    根據(jù)《意見(jiàn)》，首批發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)，必須屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高；其次對(duì)于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。我們按照不低于2000億人民幣市值、符合七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、已經(jīng)在海外上市的紅籌企業(yè)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，騰訊、阿里、百度、京東和網(wǎng)易當(dāng)中有可能是最早發(fā)行CDR的企業(yè)。那么CDR的推出將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下可能的影響：

    一是規(guī)模沖擊。按照國(guó)際慣例4%-8%左右市值發(fā)行CDR或IPO，CDR發(fā)行大概吸收4000-8000億元融資規(guī)模，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面沖擊。試點(diǎn)初期，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管部門穩(wěn)步有序推進(jìn)CDR回歸（控制好發(fā)行比例和上市節(jié)奏），將會(huì)減小對(duì)A股流動(dòng)性的短期沖擊，提高其對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響力。

    二是估值沖擊。CDR標(biāo)的是創(chuàng)新企業(yè)的龍頭，將成為成長(zhǎng)股估值的新“錨”。CDR回歸后，當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)龍頭公司稀缺性下降，市場(chǎng)將重估其成長(zhǎng)性和盈利質(zhì)量。如果百度以海外25倍市盈率回歸A股，而內(nèi)地同行業(yè)的市盈率接近40倍左右，將會(huì)推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌。因此，CDR的發(fā)行有助于A股估值的進(jìn)一步回歸理性。

    三是逆向選擇。CDR的發(fā)行是否變相鼓勵(lì)上市公司先去海外上市，然后通過(guò)CDR再回歸A股，以減少排隊(duì)等待的時(shí)間。因此在CDR發(fā)行企業(yè)上要嚴(yán)格篩選，避免出現(xiàn)逆向選擇，提高篩選的市場(chǎng)化程度，減少對(duì)A股排隊(duì)企業(yè)的沖擊。

    CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管以及獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市或回歸的有效措施，因此，借助CDR推動(dòng)在境外上市優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)公司和獨(dú)角獸企業(yè)重返內(nèi)地資本市場(chǎng)，將使2018年資本市場(chǎng)改革更深化，一方面推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，豐富內(nèi)地資本市場(chǎng)的交易品種，增加內(nèi)地投資者的投資渠道，使得內(nèi)地投資者可以分享在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)的成果和紅利；另一方面如果獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股或在A股上市，由于其估值體系參照美股或港股，就會(huì)使得A股中高估值的個(gè)股回到合理水平，更好地推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)回歸價(jià)值投資，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐和創(chuàng)新能力的企業(yè)將會(huì)逐步被市場(chǎng)邊緣化。

    從短期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)首批CDR試點(diǎn)公司為百度、阿里、京東和網(wǎng)易，按照4%-8%左右市值發(fā)行CDR，將為券商帶來(lái)可觀的承銷收入，有利于龍頭券商股；從中期來(lái)看，計(jì)算機(jī)和傳媒板塊的高估值標(biāo)的或再定價(jià)，市場(chǎng)或許會(huì)重新審視細(xì)分領(lǐng)域高估值標(biāo)的，這些標(biāo)的可能受到CDR的估值沖擊。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于未上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，積極挖掘其細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)格局，提前布局相關(guān)領(lǐng)域的可投資標(biāo)的。通過(guò)監(jiān)管部門對(duì)優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)快速上市的綠色通道快速實(shí)現(xiàn)IPO，有助于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，迎來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，分享獨(dú)角獸的快速成長(zhǎng)紅利。