A股正式納入MSCI指數(shù)：開(kāi)放進(jìn)行時(shí)

    歷時(shí)約5年，2018年6月1日A股234只股票終于被正式納入了MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。A股被納入MSCI指數(shù)將采用兩步走的安排：第一步是6月1日A股正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，權(quán)重為2.5%；第二步是9月3日將權(quán)重提升至5%。MSCI指數(shù)納入A股代表著中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)一步深化，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的互動(dòng)、互聯(lián)、互通不斷深化，資本市場(chǎng)開(kāi)放將開(kāi)啟新歷程，這是一個(gè)值得祝賀的事情。

    A股被納入MSCI指數(shù)是一個(gè)瓜熟蒂落的過(guò)程，不應(yīng)妄自菲薄，亦不能沾沾自喜。一是代表性。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的提高，中國(guó)A股市場(chǎng)已是全球第二大股票市場(chǎng)，包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)金融市場(chǎng)在全球市場(chǎng)體系中的作用不斷提高，任何一個(gè)將中國(guó)市場(chǎng)刨除在外的指標(biāo)體系可能都不是完善的指標(biāo)體系。與2016年10月1日人民幣正式納入國(guó)際貨幣基金特別提款權(quán)貨幣籃子相似，中國(guó)金融市場(chǎng)的重要性和代表性在提高。

    二是事實(shí)性。在QFII、QDII和RQFII等制度安排之后，中國(guó)又先后實(shí)施了滬港通、深港通、債券通等，不久還可能實(shí)現(xiàn)滬倫通，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、與國(guó)際市場(chǎng)互動(dòng)水平日益深化。A股納入MSCI指數(shù)代表市場(chǎng)開(kāi)放的事實(shí)得到國(guó)際社會(huì)的認(rèn)同。

    三是差異性。從2013年6月A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的全球征詢開(kāi)啟，MSCI堅(jiān)持其“新興市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)考評(píng)A股，遺憾的是A股市場(chǎng)多次不達(dá)標(biāo)。直至2018年，A股市場(chǎng)才被納入到該指數(shù)之中。這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是共同標(biāo)準(zhǔn)與個(gè)體差異的博弈，時(shí)至今日，共同見(jiàn)證的是“相向而行”的結(jié)果。

    A股被納入MSCI指數(shù)可以邊際改善A股市場(chǎng)的外部資金來(lái)源和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。一方面，A股被納入MSCI指數(shù)之后，最為直接的結(jié)果是國(guó)際投資者對(duì)于A股的投資將會(huì)更加直接，比如被動(dòng)型指數(shù)基金將投資指數(shù)中的股票籃子，主動(dòng)型投資者亦將逐步加大對(duì)A股市場(chǎng)的投資。另一方面，國(guó)外證券投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)內(nèi)以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)逐步變化，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化。不過(guò)，由于A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重較低，外部機(jī)構(gòu)投資者很多可以且已通過(guò)QFII、滬港通、深港通等機(jī)制投資A股，外部資金流入和微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

    比起A股被納入MSCI指數(shù)這一“標(biāo)志性”事件而言，市場(chǎng)功能的建設(shè)和發(fā)揮更加重要，這需要重點(diǎn)解決中國(guó)市場(chǎng)特殊性約束與國(guó)際市場(chǎng)普遍性功能的匹配。真正重要的是投資過(guò)程的實(shí)現(xiàn)以及市場(chǎng)功能的發(fā)揮，這涉及兩個(gè)問(wèn)題：一是A股需要適應(yīng)國(guó)際金融體系的普遍性；二是國(guó)際投資者需要適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)體系的特殊性。從市場(chǎng)普遍性功能出發(fā)，核心的要素是三個(gè)：一是投資標(biāo)的可得性；二是交易結(jié)算順暢性；三是投資風(fēng)險(xiǎn)可控性。中國(guó)市場(chǎng)體系特殊性在于中國(guó)存在資本項(xiàng)目管制。

    中國(guó)資本市場(chǎng)特殊性約束可能妨礙國(guó)際市場(chǎng)普遍性功能的實(shí)現(xiàn)。雖然中國(guó)設(shè)有QFII機(jī)制，但投資資格與投資額度的審批使得A股投資實(shí)現(xiàn)較難，這實(shí)際上是投資可得性問(wèn)題。隨著滬港通和深港通的實(shí)施，國(guó)際投資者可以通過(guò)香港借助滬港通、深港通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)A股的投資，投資可得性得以提高。但是，這仍然有兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題：一是陸股通股票池與MSCI指數(shù)股票池的匹配性，理論上MSCI指數(shù)股票池不一定都是陸股通品種。二是陸股通額度限制與現(xiàn)實(shí)投資額度的差異性，理論上就存在超過(guò)一定額度后的交易難以進(jìn)行的可能性。當(dāng)然，與中國(guó)資本市場(chǎng)堅(jiān)定開(kāi)放的趨勢(shì)相比，這些技術(shù)問(wèn)題都不是真正的問(wèn)題，但需要注意其對(duì)市場(chǎng)功能發(fā)揮的基礎(chǔ)性約束。

    一個(gè)更加值得深入思考的問(wèn)題是A股納入MSCI指數(shù)后，中國(guó)是否應(yīng)該加快資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程？不管是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，還是A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，其中核心的“自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)”和“新興市場(chǎng)平均標(biāo)準(zhǔn)”與中國(guó)資本項(xiàng)目管制具有直接且關(guān)鍵的聯(lián)系。本質(zhì)上，中國(guó)資本項(xiàng)目管制是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子以及A股納入MSCI指數(shù)的“絆腳石”。

    資本項(xiàng)目開(kāi)放是中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)互動(dòng)的長(zhǎng)期目標(biāo)，但是，不管是人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子還是A股納入MSCI指數(shù)都不應(yīng)該成為加速資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的“催化劑”。過(guò)去2-3年，國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升，跨境資本流動(dòng)雙向頻繁化成為主導(dǎo)趨勢(shì)，尤其美國(guó)政策外溢效益十分顯著。在國(guó)內(nèi)金融要素定價(jià)機(jī)制彈性不夠充分、金融市場(chǎng)廣度深度有待深化的情況下，保持資本項(xiàng)目的審慎管理對(duì)于防范內(nèi)外共振的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種基礎(chǔ)保障。

    “打鐵還需自身硬”，完善包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，健全金融要素定價(jià)機(jī)制是中國(guó)金融體系重要的“家庭作業(yè)”。國(guó)債收益率曲線建設(shè)、利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化需要加速推進(jìn)，包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)開(kāi)放、資本項(xiàng)目自由化和人民幣國(guó)際化需要統(tǒng)籌進(jìn)行，體制機(jī)制改革和法律制度建設(shè)應(yīng)加快匹配。