■谷永濤 喻雅彬
回顧2018年以來(lái)A股走勢(shì)，整體呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑態(tài)勢(shì)，內(nèi)外因素的影響下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化較大。從盈利、流動(dòng)性、估值三個(gè)因素來(lái)分析目前A股狀況，我們發(fā)現(xiàn)上市公司盈利并未發(fā)生顯著變化，業(yè)績(jī)依舊維持中高速增長(zhǎng)，流動(dòng)性較去年上半年甚至有所改善，導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)的核心因素在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，防御心理下避險(xiǎn)情緒較為明顯。我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)理性看待中美貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)基本面的影響。
一、中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊在可承受范圍之內(nèi)。2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)積極調(diào)整推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口貿(mào)易的依賴有所下降。2017年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度降至33.60%，較2006年的歷史峰值下降了30.64個(gè)百分點(diǎn)。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來(lái)看，2017年最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為58.8%，32.1%和9.10%，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)弱于其他兩項(xiàng)。根據(jù)劉明彥《中美貿(mào)易戰(zhàn)若爆發(fā)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可承受》研究，我國(guó)進(jìn)口需求彈性平均為1.03，我國(guó)出口需求彈性平均為1.48。在不考慮人民幣貶值的影響下，假設(shè)美方對(duì)500億美元商品加征25%的關(guān)稅，再對(duì)2000億美元商品加征10%關(guān)稅，且在極端情況下，假設(shè)中方不采取任何反征關(guān)稅措施，那么中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差則會(huì)減少481億美元，約占2017年中國(guó)GDP的0.4%，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊不大。
二、中美貿(mào)易摩擦對(duì)上市公司收入增長(zhǎng)影響有限。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2018年非金融A股營(yíng)業(yè)收入同比增速為17.33%，凈利潤(rùn)同比增速為17.45%，上市公司業(yè)績(jī)依舊維持較高增長(zhǎng)。截至8月3日，2177家A股上市公司披露了中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)警，其中經(jīng)營(yíng)向好的公司數(shù)量占比達(dá)到68%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性凸顯。而2017年全部A股非金融上市公司海外營(yíng)業(yè)收入占比僅為10.92%，海外收入對(duì)A股上市公司業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)影響有限。由于上市公司營(yíng)業(yè)收入增速與名義GDP增速高度相關(guān)，根據(jù)我們對(duì)2001年至2018年數(shù)據(jù)測(cè)算，A股非金融上市公司收入增速對(duì)名義GDP增速?gòu)椥韵禂?shù)為2.39。同時(shí)據(jù)劉明彥研究發(fā)現(xiàn)，若美國(guó)對(duì)中國(guó)4000億美元商品征收10%的關(guān)稅，同時(shí)中國(guó)對(duì)美國(guó)1500億美元商品加征10%關(guān)稅。中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差將減少450億元，經(jīng)濟(jì)增速放緩0.55%。在此情景假設(shè)下，中美貿(mào)易摩擦將使得全部A股非金融上市公司營(yíng)業(yè)收入增速下滑1.3%，對(duì)上市公司收入增長(zhǎng)影響有限。
三、融資環(huán)境趨緊下貨幣政策邊際放松，市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善。上半年隨著資管新規(guī)、流動(dòng)性管理辦法和大額風(fēng)險(xiǎn)管理辦法等的出臺(tái)，金融環(huán)境不斷收緊。在此背景下，上半年央行貨幣政策操作較2017年出現(xiàn)邊際寬松，以不斷對(duì)沖嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿對(duì)貨幣投放的負(fù)面影響。具體操作上，央行相繼運(yùn)用了新創(chuàng)設(shè)的臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）、金融定向降準(zhǔn)、中期借貸便利、逆回購(gòu)操作等工具適時(shí)適度投放流動(dòng)性，除繳稅期等個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，資金面整體呈現(xiàn)寬松格局。上半年銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率（7天）與存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率（7天）較2017年下半年平均利率分別下行了17.91BP和6.44BP。
綜上所述，上市公司業(yè)績(jī)?nèi)员３猪g性增長(zhǎng)，貿(mào)易摩擦對(duì)業(yè)績(jī)影響實(shí)質(zhì)有限，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持相對(duì)充裕。年初以來(lái)市場(chǎng)的持續(xù)回調(diào)，實(shí)則是結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進(jìn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛的背景下，市場(chǎng)投資者對(duì)中美貿(mào)易摩擦預(yù)期過(guò)度悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低的結(jié)果。
對(duì)比歷史估值，申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅有2個(gè)行業(yè)當(dāng)前估值位于歷史中值之上，銀行、采掘、公用事業(yè)、建筑裝飾等多個(gè)行業(yè)接近歷史最低估值水平，中長(zhǎng)期配置價(jià)值顯露。同時(shí)，我們?cè)谡呙嬉部吹揭恍┓e極信號(hào)，近期召開中央政治局會(huì)議提出要做好“六個(gè)穩(wěn)”，其中之一便是穩(wěn)金融。會(huì)議強(qiáng)調(diào)要保持流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，同時(shí)把握好去杠桿工作力度和節(jié)奏。隨著政策的邊際放松和市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦預(yù)期趨于理性，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望修復(fù)，而目前估值處于歷史底部區(qū)域，配置角度注重中長(zhǎng)期市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
（作者單位：信達(dá)證券研究開發(fā)中心）
