完善交易機(jī)制 促進(jìn)A股市場(chǎng)健康發(fā)展

    資本市場(chǎng)是一個(gè)服務(wù)于投融資雙方的平臺(tái)，唯有實(shí)現(xiàn)投融資平衡，市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展才能得以實(shí)現(xiàn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)快速發(fā)展，必然面臨放開資本管制的需求。另一方面，資本市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷深入，也要求在諸多制度方面進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，因此目前A股市場(chǎng)交易制度改革已十分迫切。

    規(guī)范市場(chǎng)交易機(jī)制

    近期監(jiān)管層釋放出多個(gè)市場(chǎng)改革的新信號(hào)，進(jìn)而向市場(chǎng)明確傳達(dá)意圖，即2019年資本市場(chǎng)要逐步進(jìn)入制度改革深水區(qū)，這既符合歷史發(fā)展趨勢(shì)，也是資本市場(chǎng)邁向全球經(jīng)濟(jì)的重要一步。

    2018年，A股資本市場(chǎng)全年整體處于下跌趨勢(shì)，滬指從1月29日最高點(diǎn)3587點(diǎn)下跌至1月4日最低點(diǎn)2440點(diǎn)。雖然全年跌幅最大達(dá)到31.98%，但是回顧2018年資本市場(chǎng)，對(duì)外開放無疑是核心的關(guān)鍵詞之一。資本市場(chǎng)是一個(gè)服務(wù)于投融資雙方的平臺(tái)，唯有實(shí)現(xiàn)投融資平衡，市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展才能得以實(shí)現(xiàn)。

    過去的一年，我國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)外開放和制度創(chuàng)新上都取得了巨大進(jìn)步。全球三大指數(shù)編制公司MSCI明晟、新加坡富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯，均將A股納入其指數(shù)體系；原油期貨正式掛牌、外資券商獲準(zhǔn)設(shè)立控股子公司等事件，無不圍繞著開放這一主題。近兩年，從實(shí)施QFII、RQFII制度、放開境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，到“滬港通”、“深港通”相繼正式起航，更可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放加快推進(jìn)的步伐。

    漲跌停板制度源于國(guó)外早期證券市場(chǎng)，是證券市場(chǎng)為防止交易價(jià)格的暴漲暴跌，抑制過度投機(jī)現(xiàn)象，對(duì)每只證券當(dāng)天價(jià)格的漲跌幅度予以適當(dāng)限制的一種交易制度。即，規(guī)定交易價(jià)格在一個(gè)交易日中的最大波動(dòng)幅度為前一交易日收盤價(jià)上下百分之幾，超過后停止交易。

    我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的漲跌停板制度是1996年12月13日發(fā)布、1996年12月16日開始實(shí)施的。制度規(guī)定，除上市首日之外，股票（含A股、B股）、基金類證券在一個(gè)交易日內(nèi)的交易價(jià)格相對(duì)上一交易日收市價(jià)格的漲跌幅度不得超過10%，超過漲跌限價(jià)的委托為無效委托。

    但在此之前，A股實(shí)行無漲跌停板限制。因此，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了如今不可思議的現(xiàn)象，例如1992年5月21日，滬指上漲105.27%，上漲了649.50點(diǎn)。資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，股票價(jià)格大幅波動(dòng)，而普通投資者無論在資金、技術(shù)、信息、戰(zhàn)略等各個(gè)方面，均與機(jī)構(gòu)投資者相差甚遠(yuǎn)，若沒有漲跌停板限制，普通投資者將會(huì)非常被動(dòng)。

    因此，為了保護(hù)中小投資者，規(guī)范資本市場(chǎng)交易機(jī)制，監(jiān)管層實(shí)行漲跌停板制度。此舉有效地減緩和抑制突發(fā)事件和過度投機(jī)行為對(duì)股票價(jià)格的沖擊，給市場(chǎng)一定的時(shí)間來充分化解這些因素對(duì)市場(chǎng)所造成的影響，防止價(jià)格的狂漲暴跌，維護(hù)了正常的市場(chǎng)秩序。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，必然面臨放開資本管制的需求，而國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)投資者已經(jīng)適應(yīng)無漲跌停板、T+0交易機(jī)制，中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大外資準(zhǔn)入，理應(yīng)在交易制度上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

    在A股發(fā)展的歷史長(zhǎng)河中，單向性的做多機(jī)制缺陷，造就了歷史上多次單邊式上漲和下跌。投資者情緒性交易往往導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)暴漲暴跌，而價(jià)值投資在過去很難得以體現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)往往不成正比。而在發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)里，價(jià)值投資唯一的判斷依據(jù)就是公司業(yè)績(jī)。

    眾所周知，以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)已有200多年歷史。不僅在現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)制完善，無漲跌停板制度限制，實(shí)行T+0交易機(jī)制。同時(shí)也具備非常成熟的金融衍生品對(duì)沖和做空市場(chǎng)，尤其是期權(quán)交易市場(chǎng)。自1973年芝加哥期權(quán)交易所成立第一只場(chǎng)內(nèi)期權(quán)開始，美國(guó)已有45年歷史。反觀中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)，從2015年2月9日上市第一只場(chǎng)內(nèi)50ETF期權(quán)至今，還不足4年。因此，無論是投資者做空和對(duì)沖需求，還是市場(chǎng)潛力，都有巨大的發(fā)展空間。

    期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊

    如果A股市場(chǎng)取消漲跌停板制度，市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)1996年之前的過度投資？期權(quán)又當(dāng)如何發(fā)揮其作用？在解釋這些問題之前，需要先回顧一下期權(quán)特征。期權(quán)交易是指在未來一定時(shí)期可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，擁有在未來一段時(shí)間內(nèi)或未來某一特定日期以事先商定的價(jià)格，向賣方購(gòu)買或出售一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。期權(quán)根據(jù)類型不同，可以分為認(rèn)購(gòu)（看漲）期權(quán)和看跌（認(rèn)沽）期權(quán)。如果投資者看多指數(shù)或者個(gè)股，就可以花少量的權(quán)利金買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)；相反，如果看空，則買入認(rèn)沽期權(quán)。期權(quán)獨(dú)有的雙向投資（做多和做空），T+0交易機(jī)制，以及以小博大，買方虧損有限盈利無限的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，備受一些投資者青睞。

    在實(shí)際市場(chǎng)操作中，一旦放開漲跌停限制，那么通過期權(quán)工具，有望抑制市場(chǎng)單向投資和惡炒的現(xiàn)象。其必要性首先在于，A股自1990年成立以來，只能做多獲利的單向看多機(jī)制，其實(shí)是有待完善的。期權(quán)獨(dú)有的雙向投資機(jī)制，使人不僅可以做多，還可以做空。即使A股現(xiàn)貨持續(xù)下跌，那么只需要在期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行做空即可獲利，這在以往的A股資本市場(chǎng)是無法實(shí)現(xiàn)的。

    如何解決A股市場(chǎng)在放開漲跌停板限制后，可能發(fā)生的惡性炒作？筆者認(rèn)為，放開漲跌停板限制和T+0交易機(jī)制，將會(huì)是同時(shí)的。無論是指數(shù)還是個(gè)股，必然會(huì)有自身的合理估值。按照價(jià)值規(guī)律，股價(jià)會(huì)受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，圍繞價(jià)值進(jìn)行上下波動(dòng)，但最終會(huì)回歸到自身價(jià)值上。因此，如果有投資者進(jìn)行惡意炒作，導(dǎo)致股價(jià)向上偏離其價(jià)值太遠(yuǎn)，必然會(huì)遭到其他投資者的集中拋售；投資者還可以在期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行做空，供求關(guān)系作用下，使得股價(jià)回歸合理價(jià)值。

    以目前場(chǎng)內(nèi)50ETF期權(quán)為例：假設(shè)50ETF基金目前理論估值是3元/股，但是在行情上漲時(shí)，投資者情緒性追漲買入。導(dǎo)致50ETF價(jià)格由之前的3元/股，短短幾天上漲至6元/股，股價(jià)偏離合理估值較遠(yuǎn)。此時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)投資者分析50ETF價(jià)格過高，泡沫太大，可在期權(quán)市場(chǎng)做空。

    具體做法是在期權(quán)市場(chǎng)上買入行權(quán)價(jià)為6元平值認(rèn)沽（看跌）期權(quán)，即買方和賣方約定，未來無論股價(jià)下跌至多少，都可以按照6元/股賣出。因?yàn)槠跈?quán)和期貨都是金融衍生品，都代表投資者對(duì)未來市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，而且期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有方向趨同性。因此，當(dāng)期權(quán)投資者均買入認(rèn)沽期權(quán)時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)50ETF持有者將認(rèn)為50ETF價(jià)格會(huì)下跌，繼而紛紛進(jìn)行現(xiàn)貨拋售，價(jià)格隨之下降。但期權(quán)投資者仍可以按照當(dāng)初約定的6元/股賣出獲利，達(dá)到期權(quán)市場(chǎng)通過做空來抑制現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的暴跌暴漲。

    眾所周知，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)均具有成熟和完善的對(duì)沖和做空機(jī)制，美國(guó)自芝加哥期權(quán)交易所CBOE成立以來，已有45年歷史。而我國(guó)從上市第一只場(chǎng)內(nèi)50ETF期權(quán)至今，仍處于起步階段，但是其發(fā)展迅速，短短幾年時(shí)間，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)無論是投資者人數(shù)，還是日均成交量，均呈現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，期權(quán)市場(chǎng)未來發(fā)展前景不可估量。