黃湘源：提高市場活躍度T+0應(yīng)提到改革議事日程上來

    實行T+0交易可以讓廣大在資金和信息方面始終處于弱勢一方的中小投資者，有可能不僅在當天賣出所持股票以實現(xiàn)當天盈利，而且也有可能在股票出現(xiàn)風(fēng)險跡象的時候及時止損以規(guī)避風(fēng)險。

    全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長賀強從2012年起每年都向兩會提交推行T+0的提案，至今已經(jīng)八年。今年兩會期間他建議，為了更好地保護投資者利益，提升股票定價效率，可以在科創(chuàng)板試點T+0交易制度。

    早在科創(chuàng)板開板之前，證監(jiān)會就曾專門發(fā)文對為什么沒有在科創(chuàng)板引入T+0做過一個較為詳細的解釋。證監(jiān)會稱，T+0交易制度能夠有效運行，需要有合理的投資者結(jié)構(gòu)、適當?shù)膶_工具以及完善的交易監(jiān)管手段，否則極有可能加劇市場的波動，造成系統(tǒng)性風(fēng)險。證監(jiān)會認為，現(xiàn)階段我國資本市場仍不成熟，投資者結(jié)構(gòu)中中小散戶的占比較大，引入T+0制度可能引發(fā)較大的風(fēng)險。一是可能誘使中小投資者更加頻繁地交易，對證券價格產(chǎn)生助漲助跌的效果，加劇市場波動。二是中小投資者相比于進行高頻交易的專業(yè)投資者，在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于較為不利的地位，貿(mào)然引入T+0制度會造成證券市場的不公平，損害中小投資者的利益。三是T+0交易制度下，股票可以在一個交易日內(nèi)多次換手，頻繁交易為操縱市場的行為提供了更多空間和便利。

    不管是力主T+0還是反對T+0，在保護投資者利益上兩者所持的理由卻有著驚人的一致。既然兩者都聲稱是為了保護投資者，那么，是推出T+0才能更好地保護投資者，還是不推T+0能夠更好地保護投資者？不妨讓我們看一看事實吧。

    1992年12月24日起，滬深股市實行的交易制度原本也是T+0，直到1995年1月1日方才被T+1取代。自那以后，T+0非但并沒有真正退出過江湖，反而一直就在公開與不公開的情況下不脛而走。只不過公開的T+0卻從來就不屬于廣大中小投資者，而只是大機構(gòu)大資金的禁臠。在我國證券市場近三十年的實踐中，這樣的實例可以說是數(shù)不勝數(shù)。

    權(quán)證自從問世以來，就被前仆后繼的投機者炒得熱火朝天。初期所發(fā)行的配股權(quán)證名義上是為了在配股過程中保護老股東的權(quán)益，事實上，交易收益頃刻之間就可以在杠桿作用下翻上幾百倍，而其價值卻始終是負值。稀缺性、T+0和做空機制讓權(quán)證炒作非但沒有盡頭，反而由于其迅速地滿足了機構(gòu)做空的需要而熱得發(fā)燙。以股改名義設(shè)立的認沽權(quán)證在幾十家券商的無限創(chuàng)設(shè)下為他們贏得了超過數(shù)百億元的賬面利潤，而直接的虧損人卻是包括游資和散戶在內(nèi)的市場參與者。

    令人不無遺憾的是，我們這個市場卻好了傷疤卻忘了疼。2015年2月，隨著50ETF期權(quán)產(chǎn)品的推出，A股市場繼股指期貨之后，再次有了現(xiàn)代化的期權(quán)產(chǎn)品。一開始，人們都以為股票期權(quán)由于具有權(quán)證所缺乏的合約品種眾多、潛在供給量巨大、保證金、做市商及套利機制以及相對較為完備的法律制度，應(yīng)當不至于像權(quán)證那么過度投機，而只會更有利于對沖風(fēng)險?？墒?，當波動率不僅僅是投資的結(jié)果，而是變成可博弈的工具時，這個市場的瘋狂卻并不是人們的理性所能夠認知的。股票、股指期貨、個股期權(quán)三位一體的創(chuàng)新在造就2015年那個令人喜出望外的牛市行情的同時，也為股災(zāi)的發(fā)生留下了伏筆。上證50股票期權(quán)開放之日也就是股災(zāi)到來之時，熔斷機制不過是適逢其會，成為4個交易日蒸發(fā)了6.8萬億市值的導(dǎo)火索而已。

    權(quán)證和股指期貨的表現(xiàn)雖然瘋狂，畢竟還有一定的入市條件限制，將資金不滿50萬元的散戶投資者隔在門檻之外，而T+1交易機制下的T+0事實上的存在，則在似乎給投資者帶來表面上利益均沾的同時，卻在實際上給了資金實力更加充裕和強大的大機構(gòu)大資金更加方便的割韭菜機會。所謂T+1條件下的T+0，無非就是留著底倉，拉高減倉，不斷倒手，不斷推高，從中獲利，還能通過更方便T+0的ETF打包出貨！而在這種極具投機性的翻來覆去的炒作中，資金微薄的散戶有幾個是真正能經(jīng)得起折騰的呢？

    市場之所以傾向于股票交易放開T+0，并不意味著對T+0交易機制更容易放大風(fēng)險的缺陷視而不見，相反，至少T+0比T+1有可能更多地體現(xiàn)對廣大投資者公平交易權(quán)力的尊重以及對投資者利益更好的保護。廢除大機構(gòu)大資金通過權(quán)證、股指期貨、ETF進行T+0交易，并且還能在股票交易T+1機制下通過T+0割散戶韭菜的特權(quán)，方才不僅有可能在一視同仁一律平等的市場交易條件下，讓廣大在資金和信息方面始終處于弱勢一方的中小投資者，有可能不僅在當天賣出所持股票以實現(xiàn)當天盈利，而且也有可能在股票出現(xiàn)風(fēng)險跡象的時候及時止損以規(guī)避風(fēng)險。

    提高市場活躍度，不僅需要進一步解放思想，更需要放松和取消不適應(yīng)市場發(fā)展需要的制度性限制，把政策設(shè)計的重心轉(zhuǎn)移的真正關(guān)心投資者保護上來。

    （黃湘源著名獨立撰稿人）