債市“牛熊”，成色幾何？

    近一段時(shí)期以來(lái)，債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)明顯反彈，各期限國(guó)債收益率平均上行70BP，其中具有風(fēng)向標(biāo)意義的十年期國(guó)債收益率一度接近3%。債券市場(chǎng)自2018年進(jìn)入牛市以來(lái)至今，已經(jīng)兩年有余，對(duì)于債券市場(chǎng)牛市是否結(jié)束，市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜。在筆者看來(lái)，年初以來(lái)的牛市已經(jīng)逐漸進(jìn)入尾聲，投資人應(yīng)該保持更為理性的收益預(yù)期，而不是期待債券牛市“舊夢(mèng)重溫”。

    首先，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)更多的是一次性影響，而非長(zhǎng)期威脅。年初意外出現(xiàn)的新冠肺炎疫情影響了國(guó)內(nèi)債市走勢(shì)，判斷市場(chǎng)的第一要義是判斷疫情。盡管截至6月底，海外疫情仍在蔓延，但部分國(guó)家疫情已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期，甚至開(kāi)始得到遏制。相信伴隨著醫(yī)療衛(wèi)生和防疫系統(tǒng)應(yīng)對(duì)措施不斷升級(jí)，以及大眾對(duì)疾病的理解不斷深化，疫情得到控制只是時(shí)間問(wèn)題。以更長(zhǎng)的視角看，此次新冠肺炎疫情與1918年大流感、1997年的禽流感、2003年的非典和美國(guó)2010年大流感有較多的相似之處，都是人類(lèi)與病毒發(fā)生了猝不及防的遭遇戰(zhàn)，而在人類(lèi)對(duì)病毒的認(rèn)識(shí)、治療方案以及防控體系不斷調(diào)整后，疫情最終將受到控制，或者最終變成季節(jié)性或區(qū)域性傳染病。隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響將逐步消退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升將使債市收益率面臨進(jìn)一步的上行壓力。

    其次，經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)“循環(huán)”，對(duì)沖外需收縮。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期，中國(guó)貿(mào)易盈余占GDP的比重較大，外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響可謂舉足輕重。但是經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，貿(mào)易盈余在國(guó)內(nèi)GDP中的占比已經(jīng)從2008年高峰時(shí)期的8%，下降到2019年的略高于1%。當(dāng)然由于國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工的存在，外需的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)訂單仍會(huì)造成負(fù)面影響，但是總體影響已經(jīng)大不如前，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)平衡外需收縮的難度并不大。雖然受疫情影響最大的消費(fèi)仍然疲軟，但是，近期與基建投資相關(guān)的數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)烈反彈，作為地產(chǎn)先行指標(biāo)的地產(chǎn)銷(xiāo)售也開(kāi)始出現(xiàn)回升，而地產(chǎn)通常被稱為“周期之母”，相比基建的托底能量，地產(chǎn)具有更強(qiáng)烈的周期屬性。

    第三，對(duì)套利和杠桿的警惕使流動(dòng)性出現(xiàn)邊際調(diào)整。自4月底之后，債券市場(chǎng)收益率開(kāi)始穩(wěn)步上行，所推動(dòng)的因素之一就是貨幣市場(chǎng)資金邊際趨緊導(dǎo)致短期利率上行，后者是作為債券市場(chǎng)收益率曲線之錨的靈魂所在。這一方面是由于今年前四個(gè)月信貸大量投放后，超額準(zhǔn)備金率顯著下降導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張；但更關(guān)鍵的則是央行流動(dòng)性投放出現(xiàn)邊際調(diào)整，其目的是防止金融空轉(zhuǎn)和杠桿無(wú)效擴(kuò)張。畢竟在貨幣市場(chǎng)利率偏低的環(huán)境下，容易出現(xiàn)各種短貸長(zhǎng)投的資金錯(cuò)配。在今年的陸家嘴論壇上，有關(guān)官員“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面”的表述顯示政策制定者對(duì)不形成實(shí)際產(chǎn)出的資金“空轉(zhuǎn)”、“套利”持零容忍態(tài)度，這也是貨幣市場(chǎng)利率在疫情趨于穩(wěn)定之后，逐步回歸的主要原因。

    第四，信貸直達(dá)實(shí)體的政策導(dǎo)向或許將對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有抬升作用。自疫情發(fā)生以來(lái)，央行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，通過(guò)貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化，縮短貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條，提高企業(yè)融資的“直達(dá)性”。今年的央行促信貸政策又創(chuàng)新不斷，年初即推出了3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款和1.5萬(wàn)億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)以緩解疫情對(duì)中小微企業(yè)的影響，6月初又推出“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”兩個(gè)工具。更值得關(guān)注的是，央行在推行信貸直達(dá)工具的同時(shí)，還為商業(yè)銀行提供額外的激勵(lì)，以保證政策落地的可行性，提高民營(yíng)企業(yè)的信貸可得性。這一方面避免了“大水漫灌”，另一方面又提高了貨幣政策的有效性。而由于商業(yè)銀行信貸活動(dòng)的持續(xù)性和連續(xù)性，會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置過(guò)程中，持續(xù)提高信貸比重，而降低債券比重。

    第五，機(jī)構(gòu)對(duì)債券配置動(dòng)力減弱導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生震蕩。從機(jī)構(gòu)配置角度來(lái)看，盡管目前債券市場(chǎng)收益率水平雖較底部明顯上升，但當(dāng)前的收益率水平仍然難以滿足配置機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有的需求，特別是作為中流砥柱的銀行理財(cái)逐漸開(kāi)始向凈值化改造推進(jìn)，凈值波動(dòng)可能導(dǎo)致理財(cái)發(fā)行規(guī)模增速受阻，從而減弱對(duì)其傳統(tǒng)偏好品種信用債的配置需求。同時(shí)，大量特別國(guó)債發(fā)行也減少了當(dāng)前銀行更多配置債券的動(dòng)能，2020年下半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平將易漲難跌。

    總體來(lái)看，目前債券市場(chǎng)收益率水平雖然上行頗多，但是仍然沒(méi)有回到歷史均值水平，伴隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響逐漸減弱，以及機(jī)構(gòu)對(duì)債券配置動(dòng)力減弱，未來(lái)債市收益率仍有可能進(jìn)一步上行。

    （作者系東吳證券債券投資總部研究主管）