更高水平市場化才能把好企業(yè)留在國內(nèi)

    證券時報(bào)記者 黃小鵬

    近日，證監(jiān)會主席助理張慎峰在北京中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研時指出，要把好企業(yè)留在國內(nèi)、讓好企業(yè)盡快上市。而與此同時，據(jù)媒體報(bào)道，熱門科技企業(yè)小米將于今年赴海外上市。如何切實(shí)有效地把好企業(yè)留在國內(nèi)，引起了人們的思考。

    過去十多年里，中國網(wǎng)絡(luò)科技革命的代表性公司差不多全都選擇了境外上市，這些公司憑借中國龐大的市場而發(fā)展壯大，等到果子快熟時卻遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，使國內(nèi)投資者錯失了分享成果的機(jī)會，也因這些代表性公司的缺席，A股市場中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能失靈或失準(zhǔn)，可以說，A股不能接納這類公司，是其結(jié)構(gòu)上的重大缺失。

    相關(guān)外資法規(guī)限制和A股市場制度制約，是造成這種情況的主要原因，具體有：VIE結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)問題、上市排隊(duì)、上市的盈利要求、與國際不一致的退市標(biāo)準(zhǔn)，以及市場承受力問題等。要把好企業(yè)留在國內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市，就必須掃除障礙，而掃除障礙的過程本質(zhì)上是資本市場甚至是中國經(jīng)濟(jì)市場化縱深推進(jìn)的過程。

    之所以存在上市排隊(duì)問題，是因?yàn)锳股還沒有實(shí)行注冊制。目前A股的新股發(fā)行雖然實(shí)行了常態(tài)化，但還沒有完全放開，企業(yè)上市還要依次排隊(duì)，時間上不好把握，價格也沒有隨行就市。靈活而便利的上市時機(jī)選擇、完全由市場確定發(fā)行價，這兩點(diǎn)對大多數(shù)科技公司來說都是極為重要的。一方面因?yàn)榭萍夹袠I(yè)變化十分快，不論是對資金需求還是對股市情緒的利用，都必須十分靈活；另一方面，上市時的盈利高低不能與發(fā)展前景畫等號，按當(dāng)期盈利確定發(fā)行價的做法，難以為一些科技公司所接受。

    而A股現(xiàn)行的上市標(biāo)準(zhǔn)與退市標(biāo)準(zhǔn)，也不利于接納好公司，甚至直接將一些好公司拒之門外。與世界上主要股市以經(jīng)營規(guī)模作為上市門檻不同的是，A股實(shí)行連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)。同樣，世界上主要股市也不以連續(xù)虧損作為觸發(fā)退市的條件，而是以經(jīng)營是否正常和股價高低決定是否退市。以盈利作為上市、退市標(biāo)準(zhǔn)，表面上看合情合理，但實(shí)際上都是假設(shè)投資者缺乏辨別企業(yè)價值的能力。現(xiàn)行上市退市標(biāo)準(zhǔn)刺激了企業(yè)上市前的利潤操縱，也刺激了很多保殼的財(cái)務(wù)游戲。在現(xiàn)制度下，像特斯拉、京東這樣連續(xù)多年不盈利的企業(yè)根本無法上市，即便網(wǎng)開一面予以放行，退市制度不修正的話，也會年年忙于保殼。

    是否接受同股不同權(quán)，也是衡量市場化成熟度的一個標(biāo)志。按理說同股同權(quán)原則不可突破，但只要符合意思自治，同股不同權(quán)的契約與市場化精神就是一致的。甚至只要契約得到保護(hù)，市場能給投票權(quán)做出定價，例如，谷歌有投票權(quán)的A類股與沒有投票權(quán)的C類股，在交易時存在一定的價差。從中不難看出，股權(quán)與投票權(quán)的矛盾，也可以通過市場交易來解決。

    至于一些大型公司IPO的市場承受能力，現(xiàn)在已不是問題。過往，由于管制限制了資本市場的成長，也妨礙了市場自主定價能力的提高，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大和價值投資理念的初步落地，筆者相信，大型好公司的到來再也不會令人聞之色變。

    VIE結(jié)構(gòu)與限制外資投資互聯(lián)網(wǎng)的比例有關(guān)，在中國進(jìn)一步開放和本土網(wǎng)絡(luò)企業(yè)崛起的大背景下，相關(guān)限制是可以放松的，除了涉及國家安全的細(xì)分行業(yè)或企業(yè)，沒有必要再實(shí)行普遍的嚴(yán)格限制。因此，不得不采用VIE結(jié)構(gòu)的公司理論上應(yīng)該越來越少，但前提是政策能與時俱進(jìn)，與市場俱進(jìn)。

    本土最好的企業(yè)，最能代表新經(jīng)濟(jì)成果的企業(yè)在過去十幾年里陸續(xù)遠(yuǎn)走，反映出的是我們資本市場的缺失，而這個缺失不是某一個環(huán)節(jié)的問題，說得具體點(diǎn)，是市場化整體不足。因此，這個問題只能在市場化深化大思路之下，盡快通過多方面改革，才能得到解決。