張銳
形如一條矯健的蛟龍,貨幣政策奔躍于共和國經(jīng)濟(jì)的江河湖海;猶如一根粗壯的經(jīng)脈,貨幣政策武裝著共和國市場的偉岸身軀;宛如一股沸騰的血液,貨幣政策關(guān)聯(lián)著共和國企業(yè)的生生息息。抑制通貨膨脹,熨平波動周期,對標(biāo)改革航向……過往70年的踏歌勁旅,貨幣政策鍛造了為經(jīng)濟(jì)起飛加熱賦能的健美華章,譜寫了為市場穩(wěn)定護(hù)路奠基的悅耳詩篇,創(chuàng)造了為企業(yè)遠(yuǎn)行供氧給力的悠揚(yáng)旋律。
從被動到主動
新中國初期成立的中國人民銀行在體制上隸屬于財政部,而且除了承擔(dān)貨幣發(fā)行職能外,人民銀行還擔(dān)負(fù)著商業(yè)銀行的儲蓄與放貸職能,基本模式是:一方面財政部將收繳的企業(yè)利稅存入在人民銀行的賬戶,同時人民銀行向社會攬收儲蓄;另一方面,財政部向人民銀行貸款,然后下?lián)苜Y金建設(shè)項(xiàng)目,同時人民銀行也放貸支持項(xiàng)目投資與企業(yè)周轉(zhuǎn)運(yùn)營,這就是所謂的“統(tǒng)收統(tǒng)貸”模式??吹贸?,此時的貨幣政策完全跟著財政轉(zhuǎn)。
然而,當(dāng)時資本原始積累尚處初級階段,整個社會儲蓄非常有限,企業(yè)上交給財政的盈利也是捉襟見肘,中央財政于是年年出現(xiàn)赤字。雖然中間先后發(fā)行了35億和134億的國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債與國庫券來彌補(bǔ)財政缺口,但依舊杯水車薪,一切的希望于是寄托在了人民銀行信用擴(kuò)張之上。顯然,當(dāng)時貨幣政策其實(shí)沒有任何獨(dú)立性與主動性,完全根據(jù)財政赤字信號進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張與被動投放。
集信貸和財政于一體的“大一統(tǒng)”方式雖然可以讓金融資源能夠精準(zhǔn)地輸送至當(dāng)時急需的關(guān)鍵行業(yè),但依賴財政赤字?jǐn)U張與貨幣增發(fā)路徑實(shí)現(xiàn)的增長肯定不可長久,同時隸屬于財政部的人民銀行并不關(guān)注貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),而是盯住財政赤字,資金的錯配根本沒有相應(yīng)的貨幣政策工具予以糾正,并且人民銀行所扮演的商業(yè)銀行角色也由于分身乏術(shù)而不能有效的盡職,銀行信用派生力量無法得到釋放。
根本性變局在1977年發(fā)生。彼年,中國人民銀行從財政部獨(dú)立出來,成為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu),兩年之后,商業(yè)銀行從人民銀行中分離出來,由中央銀行與專業(yè)銀行組成的二元銀行體制正式形成。到了1983年,國務(wù)院作出決定,由中國人民銀行專門行使中央銀行的職能,自此,取代采取信貸規(guī)模、現(xiàn)金計(jì)劃等直接調(diào)控方式,由多種工具組成的間接性貨幣政策調(diào)控機(jī)制走到前臺。
工具豐富化
鑒于1985年推行“撥改貸”之前商業(yè)銀行“搶放貸”導(dǎo)致的信用急劇膨脹,監(jiān)管在當(dāng)年要求各專業(yè)銀行在央行開立存款賬戶,并最初規(guī)定了30%的存款準(zhǔn)備金率,央行調(diào)控貨幣供給量由信貸規(guī)模管控過渡到運(yùn)用存款準(zhǔn)備金的間接調(diào)控,而與存款準(zhǔn)備金制度相并行,央行還創(chuàng)建了商業(yè)銀行再貸款或再貼現(xiàn)業(yè)務(wù);另外,借鑒外匯市場買賣的成熟經(jīng)驗(yàn),央行在1998年進(jìn)入國內(nèi)債券市場正式展開公開市場操作業(yè)務(wù),通過對國債、政策性金融債券以及中央銀行票據(jù)的回購與逆回購交易調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。
作為常規(guī)貨幣政策工具的重要補(bǔ)充,央行從2014年起出臺了常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和短期流動性調(diào)節(jié)(SLO)等新型貨幣工具,不僅如此,為了緩解對民營企業(yè)“融資難”“融資貴”的癥結(jié),央行在2018年實(shí)施了民企債券融資支持計(jì)劃、民企股權(quán)融資支持計(jì)劃和綜合運(yùn)用貨幣政策工具計(jì)劃。
當(dāng)然,在所有貨幣政策工具中,過往70年最大的變革亮點(diǎn)應(yīng)當(dāng)屬于利率市場化。“一五”時期完成政府與私人利率統(tǒng)一后,接下來的一系列“運(yùn)動”多次人為扭曲利率,直至改革開放后敲定建立市場經(jīng)濟(jì)體制方向,利率才回到了其本應(yīng)有的市場化軌道,并隨著十四屆三中全會扣響“允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”的發(fā)令槍,利率市場化邁出第一步。截至目前,我國不僅全面取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的限制和完全放開了存款利率上限,而且鑒于利率市場化改革后還存在基礎(chǔ)利率和市場利率并存的現(xiàn)象,央行在今年8月做出由公開市場操作利率確定LPR(貸款市場報價利率)價格的決定,利率市場化走完全程已是指日可待。
清晰的對標(biāo)場景
貨幣政策工的調(diào)控成效不僅取決于各種工具推出的時間選擇,更須創(chuàng)設(shè)可供決策者進(jìn)行相機(jī)抉擇的清晰場景。因此,在參考物價走勢與Shibor(銀行間同業(yè)拆借利率)等一般指標(biāo)的基礎(chǔ)上,央行還逐步構(gòu)造出了可供貨幣政策工具投放對標(biāo)的三大具體場景。
1993年架構(gòu)起來并于次年落地的分層次貨幣供應(yīng)量體系,將中國人民銀行發(fā)行的貨幣(現(xiàn)鈔和硬幣)界定為M0,M0+機(jī)構(gòu)活期存款界定為M1,M1+準(zhǔn)貨幣(由機(jī)構(gòu)定期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、財政存款等構(gòu)成)界定為M2,由此,既明確了貨幣范疇、細(xì)化了各層次貨幣的邊界,為貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施創(chuàng)造了條件,也明晰了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對各類貨幣需求的具體狀況,為把握貨幣需求動向提供了真實(shí)可靠的依據(jù)。
2001年中國加入世貿(mào)組織,出口能量的迅猛釋放,貿(mào)易順差加速放大,由此堆積起來的外匯需要央行不斷買入,央行資產(chǎn)端的外匯占款規(guī)模不斷膨脹,負(fù)債端被動增加了央行儲備貨幣的大量投放。至此,央行釋放或者收縮基礎(chǔ)貨幣除了參考國內(nèi)市場指標(biāo)外,還必須參照國際貿(mào)易市場變動狀況,調(diào)節(jié)貨幣余缺除了利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)手段外,還可以通過外匯占款的數(shù)量多少來做出針對性安排。
2008金融危機(jī)之后為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險,維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的穩(wěn)定,央行開始著手推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管體系的建設(shè),從通過引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施,將信貸投放與宏觀審慎要求的資本充足水平相聯(lián)系,到建立“宏觀審慎評估體系”(即MPA),將資本和杠桿率、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等7個方面的14個指標(biāo)納入評估范疇,我國貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的金融調(diào)控框架最終形成。
形成中國經(jīng)驗(yàn)
70年的歲月時空延展,央行貨幣政策從主動走向被動,從計(jì)劃走向市場,由直接走向間接,從粗糙走向精良,從簡單工具升級為復(fù)合工具,由此演繹出的改革與創(chuàng)新曲線格外炫麗而飽滿,同時也沉淀下了彌足珍貴的寶貴歷史經(jīng)驗(yàn)。
首先,貨幣政策始終把握穩(wěn)健運(yùn)行的主基調(diào)。70年來,除了為抑制1980年代的經(jīng)濟(jì)過熱以及抗御金融危機(jī)分別實(shí)行了從緊與寬松貨幣政策外,以中性、適度、松緊搭配等語境組成的穩(wěn)健基調(diào)成為了貨幣政策運(yùn)行主動脈,由此既保證了市場流動性的合理充沛,又維護(hù)了市場的繁榮與穩(wěn)定,并且創(chuàng)造了始終沒有發(fā)生過長時間惡性通貨膨脹的這一全球奇跡。
其次,貨幣政策始終瞄準(zhǔn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主航道。一方面,除上個世紀(jì)50年代部分年份因吸儲需要而人為拔高了銀行利率外,70年間我國利率總體維持在較低的水位上,使得企業(yè)融資成本總體控制在合理的幅度之內(nèi);另一方面,將央行政策調(diào)控與商業(yè)銀行市場業(yè)務(wù)進(jìn)行分離,在通過央行公開市場業(yè)務(wù)向市場輸出融資的同時,也充分發(fā)揮了專業(yè)銀行信用創(chuàng)造的功能,藉此,我國經(jīng)濟(jì)不僅成功跨越了因資金嚴(yán)重短缺而可能陷入貧困惡性循環(huán)的敏感時期,也迎來了改革開放后的持續(xù)高歌猛進(jìn)。
第三,貨幣政策始終突出創(chuàng)新謀變的主旋律。遍翻整個西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中,貨幣政策只有“松”“緊”表述,但中國央行卻提出“中性”與“穩(wěn)健”之說,并能成功操盤與順利落地,可謂在理論實(shí)施層面創(chuàng)出貨幣史之“先河”;另外,央行推出的SLF、MLF、PSL與SLO等新型逆周期調(diào)節(jié)工具,也為西方金融學(xué)以及全球貨幣政策起到了添磚加瓦之功。
(作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授)
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