張銳：開放的中國債市進(jìn)入“鍍金時(shí)代”

    中國人民銀行與國家外匯局在日前召開的2020年工作會(huì)議上不約而同地提到要積極推動(dòng)債券市場(chǎng)開放，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)；同一天，財(cái)政部在研究部署新年年度工作時(shí)表示，正在積極指導(dǎo)各地財(cái)政部門修改完善地方政府債券承銷團(tuán)組建辦法，以吸收外資銀行加入地方政府債券承銷團(tuán)。多渠道政策的烘托與助攻，推動(dòng)著開放的中國債市加速進(jìn)入“鍍金時(shí)代”。

    “鍍金時(shí)代”所定位的是南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束到第一次世界大戰(zhàn)前的一段美國歷史，期間美國不僅經(jīng)濟(jì)迅猛增長(zhǎng)，而且快速實(shí)現(xiàn)從農(nóng)業(yè)社會(huì)到工業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)換，同時(shí)美國資本加速向全球輻射與滲透。在歷史學(xué)家眼中，“鍍金時(shí)代”堪稱迄今為止人類歷史上獨(dú)一無二的大國經(jīng)濟(jì)崛起的最成功典范。對(duì)于中國債市而言，為其鑲嵌“鍍金時(shí)代”的方框，既有債市規(guī)?？涨皵U(kuò)張尤其是外資高密度加持中國債券的客觀事實(shí)作支撐，也有債市結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)題材作映襯，還有不斷改善的流動(dòng)性作鋪墊，“鍍金”成色十足。

    最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底中國債券市場(chǎng)托管規(guī)模達(dá)到97.6萬億元，超過日本成為全球第二大債券市場(chǎng)。2019年，進(jìn)入中國銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者猛增1332家，境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量達(dá)到2518家；此外，按照中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司披露的最新信息，截至2019年底，該公司為境外機(jī)構(gòu)投資者托管的人民幣債券已連續(xù)13個(gè)月增加，外資全年凈買入中國境內(nèi)債券規(guī)模逼近1萬億元。承接上一年的“井噴”態(tài)勢(shì)，2020年境外機(jī)構(gòu)投資者還將在中國債券市場(chǎng)大舉“掃貨”，年度凈流入大幅突破萬億元大關(guān)沒有懸念。

    債券數(shù)量買入規(guī)模迭創(chuàng)新高的同時(shí)，中國債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化特征日益彰顯。從外資進(jìn)入市場(chǎng)的通道看，除了滬港通與深港通外，還有QFII、RQFII以及債券通等途徑；從參與機(jī)構(gòu)類型看，既有傳統(tǒng)的三類機(jī)構(gòu)（境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加銀行），也有QFII、RQFII以及其他合格境外金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的產(chǎn)品（如熊貓債）等市場(chǎng)主體；從債券持有結(jié)構(gòu)看，境外商業(yè)銀行持有各類債券仍占較大比重，但同時(shí)境內(nèi)外主權(quán)機(jī)構(gòu)、證券保險(xiǎn)公司等各類非銀行類投資者持有債券比重已經(jīng)上升到40%。

    境外機(jī)構(gòu)投資者跑步進(jìn)入中國債券市場(chǎng)，最重要的是從中國金融市場(chǎng)不斷加大開放力度中獲得了充足的底氣與長(zhǎng)久的定力。從最初批準(zhǔn)兩只境外基金進(jìn)入國內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，到后來允許QFII與RQFII先后進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)，再到將銀行間債券市場(chǎng)投資主體拓寬至境外三類機(jī)構(gòu)，進(jìn)而允準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的外資清算行和參加行開展債券回購交易，接著對(duì)境外投資主體和投資額度限制大幅松綁，直至后來開通“債券通”，中國債市的大門持續(xù)而穩(wěn)定地打開；特別是過去一年債市開放更是進(jìn)入加速軌道，包括允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷牌照，允許外資機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類債券評(píng)級(jí)，取消QFII和RQFII額度限制，延長(zhǎng)債券結(jié)算周期，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)等。

    不斷踩大的開放“油門”也讓中國債市贏得了國際債券指數(shù)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。首先是去年彭博巴克萊全球綜合指數(shù)納入364只中國國債和政策性銀行債券，接著是摩根大通宣布從2020年2月將人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列，再接著就是富時(shí)羅素公布準(zhǔn)備將中國債券納入富時(shí)全球政府債券指數(shù)。初步預(yù)計(jì)，中國債市納入全球三大債券指數(shù)后，外資的凈流入量至少達(dá)到3000億美元。

    當(dāng)然，市場(chǎng)開放的熱度對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者只是一個(gè)鮮明的風(fēng)向標(biāo)，真正吸引外資蜂擁進(jìn)入中國債市的還是十分顯著的利率等差。過去一年美聯(lián)儲(chǔ)降息三次，同時(shí)德國、日本等許多國家的利率早已為負(fù)，受到影響，德國、日本等國10年期、30年期的主權(quán)債利率紛紛跌入了負(fù)值區(qū)間，美國10年期國債目前也還在1.6%左右的水平徘徊；而在全球30多個(gè)國家中央跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的同時(shí)，中國央行堅(jiān)持了“以我為主”的穩(wěn)健貨幣政策。一方面通過有限的降準(zhǔn)維持市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，另一方面通過貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革降低貸款利率成本，同時(shí)通過短期借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利（TMLF）等逆向回購方式不斷地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從而有效把住了人民幣基準(zhǔn)利率的底線，10年期人民幣債券利率水平也維持在了3.2%左右，相比美歐日主權(quán)債券具有一倍甚至數(shù)倍的無風(fēng)險(xiǎn)利差優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生難以抵擋的誘惑。

    進(jìn)一步分析還不難發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)進(jìn)入國際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”（SDR）籃子并一直維持著權(quán)重占比第三位置的人民幣在全球匯率市場(chǎng)上的不俗表現(xiàn)，也為外資買入中國債券提供了更為透明的參照系數(shù)。雖然去年在美元逆勢(shì)升值的壓力下人民幣匯率一度跌破“7”，但市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌以及相應(yīng)的“跌跌不休”局面，反而人民幣匯率很快企穩(wěn)并回到“7”的上方。這一方面說明人民幣匯率市場(chǎng)彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)也顯示人民幣幣值有著相對(duì)穩(wěn)定的邏輯基礎(chǔ)。而也正是人民幣成為了新興市場(chǎng)和SDR貨幣籃子中最為穩(wěn)定的貨幣，使得外資對(duì)包括人民幣債券在內(nèi)的中國資產(chǎn)產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的偏好。

    投資任何一種金融產(chǎn)品都必須充分而謹(jǐn)慎地考慮其違約率高低，而經(jīng)過最近幾年的持續(xù)“去杠桿”，我國宏觀杠桿率（債務(wù)總量/GDP）增長(zhǎng)勢(shì)頭已得到很好控制，債市違約水平總體趨向合理水位，從而直接提升了境外投資機(jī)構(gòu)押注中國債市的心理安全度。數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)宏觀杠桿率大致穩(wěn)定在250%左右，考慮到中國是間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，與全球杠桿率水平比較并不算明顯偏高；同時(shí)我國政府部門杠桿率只有39.2%，明顯低于新興市場(chǎng)國家49%的杠桿率水平，也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體101%的杠桿化程度；另外，國內(nèi)金融部門杠桿率（資產(chǎn)方與負(fù)債方加權(quán)）約為57.6%，也顯著低于130%的國際平均水平。加之我國不斷健全的市場(chǎng)化、法制化的違約處置配套機(jī)制保駕護(hù)航，外資青睞中國債市自在情理之中。

    正如IMF所言，中國債市還有許多值得“精耕細(xì)作”的地方。一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者持有中國債券余額只有2.87萬億元，占債券總托管量的3.08%，這一比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均20%以上的水平，也落后于主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家超過10%的水平。對(duì)此，需要通過增加國債續(xù)發(fā)頻率和規(guī)模、實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通以及開發(fā)多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖衍生品工具等途徑，進(jìn)一步增大市場(chǎng)流動(dòng)性與擴(kuò)展外資的買入空間。另一方面，目前境外機(jī)構(gòu)投資者所投資的只是中國主權(quán)債與政策性金融債，占比分別達(dá)到了8%和12%，同時(shí)持有中國信用債不到1%。之所以如此，就是因?yàn)閲鴥?nèi)非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到了156%，不僅遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平，也超越了美國（70%）和日本（147.4%）的杠桿率。為此，必須通過減稅降費(fèi)途徑為企業(yè)盈利賦能，同時(shí)拓寬再融資、可轉(zhuǎn)債等通道降低企業(yè)負(fù)債水平。此外，我國債券市場(chǎng)更需重視金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括增加法治供給，構(gòu)建完備的司法救濟(jì)制度，壓實(shí)債券發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高債券存續(xù)期內(nèi)信息披露的質(zhì)量，落實(shí)投資者保護(hù)條款等等。