胡月曉：中國高收益?zhèn)袌霈F(xiàn)狀和發(fā)展建議

    近期央行的一則新聞稿指出，要加快完善債券違約處置機(jī)制，此舉再度將違約債券交易市場的發(fā)展問題，推到了專業(yè)市場投資者面前，違約債券交易機(jī)制是高收益市場的重要組成部分，也是中國資本市場發(fā)展完善和深化的標(biāo)志。隨著違約交易機(jī)制的完善，中國高收益市場必將迎來大發(fā)展；實(shí)踐中，很多先行者已取得了較好的業(yè)績和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)市場還是一個(gè)藍(lán)海，希望有更多專業(yè)投資者投身于該市場！相對(duì)于海外成熟的高收益?zhèn)瘜ｉT市場，我國高收益市場還處于起步階段。美國的高收益?zhèn)袌鲇谏鲜兰o(jì)70年代就起步發(fā)展，至今發(fā)展已較為成熟，名稱也由強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、帶有貶義的“垃圾債券”轉(zhuǎn)變?yōu)榱烁咧行曰?ldquo;高收益?zhèn)?rdquo;，市場規(guī)模和年發(fā)行都很龐大。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，資源重配是經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)增效必然要采取的行動(dòng)。在這個(gè)過程中，融資安排的復(fù)雜性和融資工具的多樣化必然提高，高收益?zhèn)热谫Y工具在其中發(fā)揮了重要作用。

    中國高收益?zhèn)?/strong>

    市場的特征

    債券的高收益通常不僅來自于發(fā)行主體的低評(píng)級(jí)，更多的來自于債項(xiàng)的低評(píng)級(jí)。即高等級(jí)的發(fā)行人出于某種目的，也有可能發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)低的高收益?zhèn)?，如杠桿收購（籌資主要用于并購擴(kuò)張，尤其是為增加杠桿的并購行為籌資）?？梢?，高收益?zhèn)性诤Ｍ獬１环Q為垃圾債市場，但實(shí)際上高收益?zhèn)⒉欢际抢鴤鼮槌Ｒ姷氖菐в懈喙善毙再|(zhì)的高風(fēng)險(xiǎn)債券，在條款設(shè)計(jì)上使這類債券在資產(chǎn)負(fù)債表右邊排序更趨下移，收益順序相對(duì)靠后，如夾層債券設(shè)計(jì)等，帶有更多的股權(quán)特性，更高的風(fēng)險(xiǎn)自然帶有了更高的收益。高收益?zhèn)袌鲈诤Ｍ獬墒焓袌錾希ǔＷ鳛橐粋€(gè)專門類別市場存在和被看待，擁有獨(dú)特的市場運(yùn)行特征、結(jié)構(gòu)性特征，以及專門的信用分析方法等。

    1）高收益?zhèn)ǔＲ苑枪嫉姆绞竭M(jìn)行募集。高收益?zhèn)饕傻陀谕顿Y級(jí)別的債券等債務(wù)融資工具，以及未評(píng)級(jí)債券組成。被各大評(píng)級(jí)公司置于非投資級(jí)別，或者發(fā)行人干脆不尋求評(píng)級(jí)，意味著債券很難通過公開募集方式進(jìn)行。實(shí)踐當(dāng)中受銷售方面的投資者適當(dāng)性、發(fā)行監(jiān)管方面的公開募集評(píng)級(jí)條件等限制，高收益?zhèn)敹嗫梢砸?ldquo;小公募”的方式進(jìn)行，大部分都屬于私募發(fā)行。

    2）較高的波動(dòng)性。不同于傳統(tǒng)投資級(jí)別債券的價(jià)格穩(wěn)定性，高收益?zhèn)ǔ＞哂蓄愃乒善钡?、具有事件?qū)動(dòng)性質(zhì)的價(jià)格高波動(dòng)性特征。

    3）信用分析的獨(dú)特性。對(duì)于投資級(jí)別的債券來說，持有到期正常兌付就能證明你做的分析正確；對(duì)于股票投資分析來說，分析者必須讓更多人相信你的分析正確才會(huì)讓股價(jià)上漲。對(duì)于高收益?zhèn)鶃碚f，信用分析是避免下行風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。不同于一般債務(wù)融資工具的財(cái)務(wù)流動(dòng)性分析，高收益?zhèn)貏e注意資產(chǎn)價(jià)值保全分析。由于高收益?zhèn)休^高的下行風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)保全分析是其信用分析的重點(diǎn)。

    4）高收益市場特有利于信用衍生市場發(fā)展。高收益?zhèn)捎谳^高的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，特別有利于信用衍生市場的發(fā)展和衍生工具投資者的培育，高收益?zhèn)趧?chuàng)設(shè)時(shí)為發(fā)行和交易便利，通常就附帶有相適應(yīng)的信用衍生品種，如信用緩釋工具、CDS（信用違約互換）等?？梢哉f，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，是信用衍生品市場繁榮的基礎(chǔ)。

    中國高收益市場的現(xiàn)狀和問題

    中國高收益市場的運(yùn)行和發(fā)展存在著以下三大問題：

    1）市場認(rèn)識(shí)和高收益工具真實(shí)屬性間存在偏差。類似于歐美起步階段，我國市場上不少投資者還將高收益?zhèn)凶?ldquo;垃圾債券”。由于固定收益市場的專業(yè)性和債券等固收品種交易手段的復(fù)雜性，債券市場在中國市場中的關(guān)注度和信息普及度，一直大大落后于股票；即使是固收產(chǎn)品從業(yè)者，包括發(fā)行承銷、交易、投資、評(píng)級(jí)、咨詢等，很多還直接將“打破剛兌”和“違約”混為一談。

    2）市場的深度和廣度不夠。即使在海外成熟市場，高收益?zhèn)袌鲆彩歉叨葘I(yè)化的一個(gè)小眾市場，但其小眾是相對(duì)的，其市場容量足夠大，和債券市場的其它部分間聯(lián)系緊密，融通性強(qiáng)。發(fā)行人在融資安排實(shí)踐中，通常是將高收益?zhèn)推渌顿Y級(jí)別的債務(wù)工具混同發(fā)行的。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，截至2019年7月23日，我國信用債市場規(guī)模為30.7萬億，其中低評(píng)級(jí)高危債（未到期）僅有147只、1415.55億元，占比為0.46%；即使加上未評(píng)級(jí)的ABS，整個(gè)市場規(guī)模也不會(huì)超過2000億。

    3）中國高收益?zhèn)瘍r(jià)格靈敏度不夠。由于市場的深度和廣度不夠，以及對(duì)高收益品種認(rèn)識(shí)的偏差，中國低評(píng)級(jí)債券、特別是處于技術(shù)違約階段的債券，市場交易相當(dāng)不活躍，即使出現(xiàn)大幅度折價(jià)，也是常常很難找到買家。中國當(dāng)前持有低評(píng)級(jí)高收益?zhèn)际潜粍?dòng)持有的，即只是評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)變化后原先高評(píng)級(jí)被下調(diào)而導(dǎo)致庫存券成為高收益?zhèn)?，出于合?guī)、監(jiān)管方面的要求，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后常常不計(jì)成本的拋售。由于市場機(jī)構(gòu)投資配置偏好高度趨同，因而投資交易行為也有高度的一致性，從而導(dǎo)致高收益品種在風(fēng)險(xiǎn)變化后，交易便利度即流動(dòng)性的變化，要遠(yuǎn)大于市場價(jià)格的合理反映。

    發(fā)展中國高收益市場的對(duì)策建議

    1）培育專業(yè)投資者。高收益?zhèn)热谫Y品種的投資，需要應(yīng)用不同的專門化的信用分析方法；由于“風(fēng)險(xiǎn)-收益”組合與其它債券等投資品種的差異，相應(yīng)適合的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也不一致。一般來說，高收益市場的投資者都有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好、較高的專業(yè)分析能力（對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展、公司財(cái)務(wù)、企業(yè)經(jīng)營、法律法規(guī)、財(cái)務(wù)重組等資產(chǎn)處置等都有要求），還要有市場的敏感性和良好的金融投融資能力。具備這些條件，實(shí)際上早已脫離了一般公眾投資者的范疇，只能是某個(gè)類別的專業(yè)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者。

    2）建立相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。建立符合中國市場發(fā)展實(shí)際的高收益?zhèn)袌龇伞⒎ㄒ?guī)等監(jiān)管條例，對(duì)于規(guī)范、界定、引導(dǎo)我國高收益市場發(fā)展有著直接作用。監(jiān)管在對(duì)高收益市場發(fā)展方面，對(duì)相關(guān)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)的先行先定，對(duì)市場無疑起著引領(lǐng)和宣示作用。實(shí)踐中對(duì)高收益?zhèn)O(jiān)管方面的法規(guī)雖然也已存在，但較為凌亂，也不成系統(tǒng)，更缺乏對(duì)高收益品種的明確界定。如我國實(shí)踐中還沒有專門針對(duì)高收益投資機(jī)構(gòu)的專門監(jiān)管法規(guī)，現(xiàn)有的投資規(guī)范和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上都是針對(duì)投資級(jí)別債券而設(shè)立的，對(duì)高收益?zhèn)热谫Y工具，實(shí)際上是作為風(fēng)險(xiǎn)品種來看待。

    3）加快相關(guān)市場基礎(chǔ)設(shè)施和管理制度的建設(shè)。高收益?zhèn)枰獙ｉT的市場交易機(jī)制，以滿足低評(píng)級(jí)債券、違約債券、結(jié)構(gòu)化融資和杠桿融資中的劣后級(jí)等的交易需求。在缺乏高收益市場的環(huán)境下，違約、“爆雷”債券會(huì)迅速陷入流動(dòng)性危機(jī)，即使大幅折價(jià)，也常“有價(jià)無市”。2019年中國在違約債券的市場化交易方面取得重大進(jìn)展，北京金融交易所和中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）先后成功進(jìn)行了違約債券的公開和匿名拍賣，并成功達(dá)成交易。市場交易制度方面的拍賣實(shí)踐，提供了違約債券的新處置機(jī)制和交易模式，也推動(dòng)了高收益?zhèn)氖袌龌A(chǔ)完善。

    （作者供職于華東師范大學(xué)中國金融研究院）